行业关键词：周期 改革 军贸

• 周期：板块有望于2025年迎接继2021年后的新一轮采购周期，装备采购调整后新订单有望于2025年上半年陆续在产业链得到兑现，产业上中下游或出现需求共振，同时叠加新型多品种武器装备放量，板块景气度或将持续上行。伴随新订单的生产确认，部分受影响公司盈利能力或将出现明显反弹。

• 改革：未来三到五年装备采购体系和国防工业体系或正酝酿底层变革，产业链格局和企业估值体系或将重构——在需求端鼓励竞争、鼓励创新、对新科技和工程成果需求迫切的大背景下，在新一代装备要求面向战场、面向部队、面向未来、大批量小型化低成本、高费效比的背景下，在民用大飞机进入国际商业化竞争、商业航天、低空经济创新降本开拓新场景、新需求的大背景下，国防工业作为新质生产力供给端的核心代表方向，面临前所未有的改革需求。社会化参与和公平竞争带来定价体系变化是产业化市场化发展的主要推动力量之一，企业主体或得到更大的自主经营和投资空间，院所科技成果转化、厂所关系改制、人才激励制度改革或得到底层推动。国防工业产业切实推动产业化市场化改革，或成为未来几年贯穿行业发展的一条主线。

• 军贸：全球国防开支增长带来军贸市场发展机遇，随着中东和解、北京宣言等历史性事件出现，中东地区有望降低对美西方的武器依赖度，转而寻求更具性价比、政治附加条件更少的中国装备，中国军贸市场可能出现历史性拐点，带来行业估值中枢超预期可能。

目前世界已进入新的动荡变革期，全球多个地区出现高烈度的冲突，中国周边地区受到了多方面的冲击，我们认为，强化军事安全能力建设是国家发展的战略要求。未来3年，我军建设中心任务仍就是实现建军一百年奋斗目标，加快建成全球一流军队，国防建设同时兼顾2035、2050中远期发展目标。

我们认为2025年系“十四五”的收官之年，也是我国装备快速换装追赶国际先进军事力量及前沿技术国防装备加速突破时期。新一代武器装备批产列装及信息化智能化无人机装备研究多型号并行加速推进，军贸市场需求旺盛，在此之下装备体系改革正悄然而至且势在必行，航空航天与防务领域正在迈向较高景气度发展新阶段。

投资建议：中短期关注新一轮订单周期之下，交付加速带来的产能利用率提升、可变成本下降后，企业困境局面翻转；中长期关注装备采购及供应体系变革带来的改革红利，注重企业参与生产的装备型号方向的战略战术重要性，工艺、材料、器件的创新性领先性，优选兼具体系改革红利与战略战术趋势变化下技术垄断性企业。

建议关注：

（1）装备体系改革潜力释放&平台型上市公司【航发控制（与电子组联合覆盖）、中航沈飞、航发动力、中航重机；未覆盖——中航电测、江航装备、航材股份】；

（2）新一代航空装备体系【洪都航空、火炬电子（与电子组联合覆盖）、中航高科、光威复材、中简科技（未覆盖）】；航发——返回料体系【中航重机、隆达股份（与有色组联合覆盖）、图南股份（与有色组联合覆盖）；未覆盖——上大股份、抚顺特钢】；

（3）低成本弹药：远程火箭弹【长盈通（与通信组联合覆盖）；未覆盖——北方导航、中兵红箭】；航空制导炸弹【未覆盖——广联航空、芯动联科】；火工品【未覆盖——国泰集团、国科军工、金奥博】；

（4）网络信息化跨越化发展：数据链与通信【七一二（与通信组联合覆盖）、海格通信（通信组覆盖）、新劲刚（未覆盖）】；电子对抗【未覆盖——盟升电子、四川九洲】；

（5）海洋装备：电磁装备【湘电股份、王子新材（未覆盖）】；核心材料及电子配套【未覆盖——中国海防、西部材料】；

（6）陆地装备与军贸：【内蒙一机、晶品特装、天微电子；未覆盖——睿创微纳、国科天成、国睿科技】；

（7）军民融合下的新质生产力：低空经济【亿航智能（与海外组联合覆盖）；未覆盖——四创电子、莱斯信息、司南导航、万丰奥威、中信海直、宗申动力】；商业航天【未覆盖——中国卫星、上海瀚讯、铖昌科技、臻镭科技、陕西华达、思科瑞】

风险提示：市场波动性风险、军品订单节奏风险、各国新装备研制列装不达预期、国际局势变化风险、经济增速影响全球各国国防开支、民用市场开拓不达预期、实弹演习需求不及预期、扩产项目建设进度不达预期、测算主观性风险

回顾与展望——周期见底，黎明即起

1.1.1 2024年回顾：采购周期&型号研制周期叠加，推动行业转入主动去库存阶段

• 十四五第一轮采购周期进入收官，中期调整后订单暂缓下发，下游主机厂持续去库存：

• 2024Q1-Q3利润表表现：军工板块2024Q1-Q3实现营业总收入共4580.75亿元(yoy-5.03%)，归母净利润256.59亿元(yoy-30.59%)，实现净利率5.60%（yoy-2.06pcts）；

• 截止2024Q3，板块资产负债表表现：截止2024Q3，预收账款+合同负债共1621.86亿元(较上一年度同期下降4.12%)；存货共3448.61亿元(较前一年度同期增长3.69%) ；

• 我们认为，自2021年行业收到大额订单，开启了一轮大批量订购周期，同时产业链下游进入库存累计阶段，迎来了库存和收入的双升。2022年至2024年行业主机单位以持续消化下游存量在手订单为主。叠加十四五装备采购计划中期调整影响，2024年行业需求侧承压，产业链下游同时开始主动消化累计库存原材料。收入及预收账款+合同负债增速转负，库存增速放缓，细分赛道已经出现库存的下降。产业链部分环节出现产能利用率下降情况，同时受阶梯降价影响，板块盈利能力承压。

1.1.2 2025年展望：多细分赛道新一轮采购或将启动

进入2024年下半年多条线索指引表明产业链的周期拐点或正在加速到来：

线索一：中航电测（航空工业成飞）于2024年10月14日调整2024年度日常关联交易预计情况：（1）将采购商品和接受劳务从2亿元调整到320.0亿元；（2）将出售商品和提供劳务从7亿元调整到55.5亿元；（3）将财务公司存款额度调整到455亿。我们认为，调整日常关联交易额度有可能是为采购订单下达做的前期准备工作，释放出成飞有望收到新一轮采购订单的积极信号。

线索二：航空产业链上游材料代表性企业收入及利润拐点浮现：中简科技、西部超导作为航空产业链上游材料代表性企业，在2024年三季度收入分别实现同比增长187.44%、24.43%；归母净利润分别实现同比增长254.20%、58.04%。我们认为，2024年下半年部分产业链逐步形成上下游共振、率先体现出新一轮备产备货预期，或预示新一轮订购周期已经逐渐开启。

综合以上多条线索的研究见微知著，我们认为，板块有望于2025年迎接新一轮采购周期，装备采购调整后新订单有望于2025年上半年陆续在产业链得到兑现，产业上中下游或出现需求共振，同时叠加新型多品种武器装备放量，板块景气度或将持续上行。伴随新订单的生产确认，部分受影响公司盈利能力或将出现明显反弹。

各国国防投入持续加码，军贸发展迎新态势

1.2.1 国际冲突动荡频发，全球国防投入呈上升趋势

• 全球国防投入呈上升趋势：

• 俄罗斯2025年国防开支预计为13.5万亿卢布。较2024年大幅增加近30%。

• 美国2025财年经费总额约8950亿美元。美国当选总统特朗普的团队已告知欧洲官员，将要求北约成员国将国防开支提高至国内生产总值（GDP）的5%，且计划继续向乌克兰提供军事援助。北约成员国曾承诺将国内生产总值的至少2%用于国防，目前北约32个成员国中，只有23个达到了这个目标。

• 当前复杂多变的国际形势下全球或将进入新一轮国防投入高增长期，全球各主要军事国家或呈现持续提升趋势，对现代化武器装备需求需求增加，武器装备迭代速度有望加快。

1.2.2 地区冲突、军竞升级推动军贸持续增长

• 美苏冷战影响延续至今，国际军贸供给侧仍由美俄主导。20世纪末海湾战争直接推动军贸向高技术武器转型。21世纪后，美国反恐战争及地区冲突、国际争端频发促使军贸市场进入新增长期。

• 近期来看，21年俄乌冲突促使军贸市场大幅增长。23年军贸热度虽有所下降，但在当前世界阵营对抗加剧、地区不稳定因素增多、全球化受阻的时代背景下，全球军备竞赛可能升级，军贸市场可能持续增长。

• 当前国际军贸市场供给侧呈现“一超多强、集中度高”的格局——美国19-23年军贸市场份额占全球42%，仅略低于后9国份额之和48.5%。美国市场份额增速也同样高居榜首，比14-18年提升8个百分点；法国与俄罗斯以11%的份额位列二三名，但俄罗斯军贸市场份额与供给数量因俄乌战场牵制而大幅下降；中国近年对于军贸市场渗透较为缓慢，19-23年约占全球5.8%；前五大出口国约占全球75%份额。

1.2.3 地区冲突、军竞升级推动军贸持续增长

• 随着中东和解、北京宣言等历史性事件出现，中东地区有望降低对美西方的武器依赖度，转而寻求更具性价比、政治附加条件更少的中国装备，中国军贸市场可能出现拐点。

• 中国2019-2023年中东出口额占全球出口额的百分比与上个五年比下滑3.6pcts，目前中国军贸出口份额小潜力大，在国际安全需求增长叠加供给侧俄罗斯出口下滑背景下，我国现代化武器装备出口或迎新机遇。

改革迈向深水区——装备采购体系&供给体系双向改革

1.3.1 需求端：时代之变呼吁改革，装备建设体系或迎来新思路

《军队装备竞争性采购规定》自2024年12月1日起施行，作为装备采购体系顶层文件较以往采购法规有许多新的要求。其中指出：装备竞争性采购应当聚焦备战打仗和战斗力生成，坚持公开公平公正、廉洁诚信、效益优先，鼓励和引导全社会优势力量参与装备建设。鼓励采用竞争性采购方式：包括招标、竞争性谈判、询价、指南遴选等多种方式，以及军委装备发展部认可的其他方式，以适应不同装备采购项目的需求。

我们认为，《规定》关键指向在于鼓励社会化参与和公平竞争。同时竞争性采购方式相较过往采用较多的项目立项制度，在推行过程中亦会对产品定价方式产生体系性根本影响，各领域装备会从成本加成定价向竞争导向的目标价格定价发展；而定价体系变化亦是产业化市场化发展的主要推动力量之一，企业主体或得到更大的自主经营和投资空间，院所科技成果转化、厂所关系改制、人才激励制度改革或得到底层推动。

1.3.2 供给端：持续推进改革进程，助力行业高质量发展

我们认为，在需求端鼓励竞争、鼓励创新、对新科技和工程成果需求迫切的大背景下，在新一代装备要求面向战场、面向部队、面向未来、大批量小型化低成本、高费效比的背景下，在民用大飞机进入国际商业化竞争、商业航天、低空经济创新降本开拓新场景、新需求的大背景下，国防工业作为新质生产力供给端的核心代表方向，面临前所未有的改革需求，同时体系效率提升也带来了改革红利。国防工业产业切实推动产业化市场化改革，或成为未来几年贯穿行业发展的一条主线。从企业端来看，行业内不乏优秀榜样，以产品和管理经营市场化表现优秀的中航光电为例，公司2004年以来一直保持业绩高增长，19年间业绩复合增长为27.31%，对市值发展亦形成根本积极助力。

国有企业：关心资产整合和并购——在当前政策引导的驱动以及高质量发展的需求牵引下，国央企持续在专业化整合上靶向发力，军工国央企资产证券化力度或将不断加大。我们认为，国有企业或加强优质资产对接资本市场、盘活有潜力发展资产、退出低效无效上市平台以及统筹优化上市平台布局方面持续发力。

民营企业：面向新装备发展要求及民用航空航天产业需求，我们认为，打破行业壁垒，公平竞争，实现优胜劣汰为行业高质量发展要素和主线方向，民营企业在电子信息化、芯片、军工AI、新材料等多领域拥有独特产业优势。作为国有企业的有利支撑在航空材料、空天技术、网络空间、海洋装备发展上大有可为，优势技术领域平台型民营企业发展不可忽视。

航空装备——第六代航空装备新体系战呼之欲出

2.1 五代机航展首亮相，第六代装备体系化作战呼之欲出

2024年11月12日，歼-35A正式亮相第十五届中国航展，这是继美国空军装备F-22和F-35之后，全球第二个同时装备两款隐身战机的国家。歼35A作为我国新一代隐身战斗机，“新”主要体现在隐身化、信息化、网络化、智能化。我们认为歼-35A亮相反映了装备设计思想向快速迭代、快速研制、技术复用的转化，反映了装备作战体系向编队协同作战的转变，是单机能力平衡与体系协同作战协调下的完美结果。

我们认为：随着歼-35A进入列装，我国第五代多型隐身战机已具备一定规模和体系，按照航空工业“探索一代、预研一代、研制一代、生产一代”的战略部署，下一代新型战机或正在研发，智能化、网络化、有/无人机协同能力或将成重点开发方向。

基于长机僚机式有/无人机协同作战示意图▲

基于分布式有/无人机协同作战示意图▲

基于分层式有/无人机协同作战示意图▲

2.2 全球下一代航空装备研发持续加速，AI系六代机体系最显著特征

各国都在积极展开了下一代战斗机的探索，与现役五代机相比，今后六代机可能具备的性能特征不外乎以下几方面：人工智能（AI）、全向宽频隐身、有人/无人机协同、单装/组网一体化火控、更强的态势感知、更高的超声速机动性/敏捷性、更好的远航久航能力、更大的载弹量和机载新概念武器（例如高能激光）。

相比其他特征是基于四/五代机平台升级迭代，人工智能被认为是六代机最显著的性能特征，无人化不需要考虑人体生理需求与极限，带来飞行、隐身、态势感知巨大优势，这是四/五代机难以望其项背的。我们认为未来或采用类似美空军近年提出的数字式百系列计划那样的方式通过一系列机型的迭代、演进，从有人、可选有人逐渐过渡到无人，最终推出真正意义上的六代机。

2.3 航空装备核心标的

建议关注部分：

• 新一代有人/无人体系化作战核心主机平台：中航沈飞、中航电测、中航西飞、洪都航空；

• 作战需求变化牵引动力系统谱系化革新：航发动力；

• 战略预警&打击&指控能力建设：中航西飞；

• 低成本饱和打击牵引军民融合材料体系发展：中航高科、广联航空、光威复材、中简科技等。

航空发动机：跨代发展趋势加速——新型号放量与维修替换双轮驱动、新材料新工艺多点开花

3.1 型号转型过渡期或迎拐点 ，新型号放量与维修替换双轮驱动

目前我国航空发动机产业或已处于重要的型号转型过渡期：

a. 按照各国研制进度，我国四代发动机WS-15或已处于关键放量节点。多款在研型号并行推进，伴随新代次有人及无人战斗机平台的产生，新型号发动机呼之欲出。

b. 伴随我国军队进一步强化实战训练质量，发动机循环数有加速消耗趋势，发动机更换、大修时间将明显缩短，发动机维修与替换需求在中长期或将保持更为持续稳定的增长，同时盈利能力得到不断改善。

综上，型号转型过渡期拐点可能即将到来，新型号放量与维修替换双轮驱动，航空发动机产业链有望实现量价齐升。

3.2 商用发动机链主有望实现独立IPO，民用市场空间广阔加速打开

• 我国未来有望成为民航飞机需求第一大国，商用发动机市场蓬勃发展。根据《中国商飞公司市场预测年报（2024-2043）》，预计国内民航飞机2024-2043年新增交付为9323架，占全球总交付量的21.3%；交付价值量将达1.4万亿美元，占全球总交付价值量的21.7%，中国的机队规模总数将达到10061架，占全球机队总数的20.6%。我们认为商用发动机市场有望加速增长，按7.2人民币/1美元的汇率量进行估算，预计2024-2043年我国商用发动机新增采购价值量约为16178亿元。

• 作为我国唯一的商用大涵道比涡扇航空发动机主制造商，中国航发商用航空发动机有限责任公司正寻求混合所有制改革，未来将启动独立IPO。中国航发商发本轮引战增资募集现金约为55亿元-59亿元，释放约18.06%—19.06%股权。按照这一比例测算，目前中国航发商发的整体估值超300亿元。

• 目前在研型号正在加速推进研发实验及适航取证进程，有望充分享受商用飞机产业红利。我们认为，伴随商用发动机上市融资，我国商用发动机产业链实现产业化、规模化生产有望加速实现，为我国航空发动机产业带来中远期业绩增长带来长期高景气。

3.3 新材料&新工艺多点开花

精确打击弹药——低成本精确制导或开启放量趋势

4.1 航空炸弹：航空制导炸弹成主流趋势，低成本、高费效比作用显著

• 制导炸弹是在普通炸弹上加装精确制导装置（如导引头、惯导与卫星导航等）。近年来的几次局部战争表明，空中精确打击已成为现代高科技条件下主要的作战手段，航空制导炸弹以其成本低、作战效费比高等显著特点逐步成为空中精确打击使用的主要武器装备，受到世界各军事强国重点关注。

• 以美军多个谱系航空制导炸弹发展可以看出：小尺寸航空制导炸弹和无人机载航空制导炸弹是当前航空制导炸弹发展的主流趋势。

• 面对现代化战争形态演变的迫切需求，低成本、精确制导的航空炸弹产业链或进入快速发展阶段，其中模块化加装MEMS惯导的新型号以较低的改装成本或将优先进入批产放量。

建议关注：芯动联科（MEMS）、航天电子、广联航空、七一二、盟升电子、智明达。

4.2 远程火箭弹：紧密衔接联合作战火力构成，低成本符合未来大规模列装方向

• 人类战争史就是火力的迭代演进发展。所以有效的低成本跨区域打击手段，是解放军局部战争能力优势的体现。

• 俄乌冲突凸显陆军低成本精确打击重要性：23年7月以来，美国援助乌克兰的海玛斯火箭炮投入战争后，迅速发挥了重要作用，期间不断打击或摧毁俄军桥梁等重要设施，在众多武器装备中实现了较好的打击效果。

• 紧密衔接联合作战框架下的火力构成：远火火力覆盖范围在几十至几百公里，现有联合作战框架下可以有效填补传统火炮与战术导弹之间的火力空白。相较于高成本、技术复杂、只能“点”目标突破的战术导弹，低成本远火以极高的经济性进行高火力打击；而比起传统火炮具有更高的打击有效性和性价比。

• 建议关注：北方导航、长盈通（与通信联合覆盖）

4.3 弹药产业链梳理

需求侧：实战化背景下的演训日常消耗叠加地缘政治冲突驱动下的储备需求，我国弹药需求或将维持高景气度；供给侧：低成本、精确制导、模块化或将是未来大规模列装方向，弹药产业链有望迎来业绩和估值“双击”。

建议关注：七一二、盟升电子、菲利华、火炬电子、楚江新材、上海沪工、成都华微、航天电器、鸿远电子、北方导航、中兵红箭、广东宏大、国泰集团、国科军工、智明达。

军用信息化——信息支援部队成立，网络信息体系建设跨越式发展

5. 成立信息支援部队，网络信息体系建设跨越式发展

军队信息化发展由来已久

• 2019年《新时代的中国国防》白皮书中提到我军机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高；

• 2021年《十四五规划和2035远景目标纲要》中明确指出我国在十四五期间要基本实现国防和军队现代化；

• 2022年党的二十大报告中提到，我国要坚持机械化信息化智能化融合；

• 2024年12月4日，总书记视察信息支援部队时强调：努力建设一支强大的现代化信息支援部队，推动我军网络信息体系建设跨越式发展。

• 信息能力作为战斗力形成中“牵一发而动全身”的主导性因素，已成为体系作战能力生成的关键所在，信息优势是现代战场的首要优势。

• 我们认为，建设现代化信息支援部队有望进一步深化我军信息化进程，对电子对抗、军工数据链等具体技术领域或具重要牵引作用：

• 建议关注：

• 数据链与通信：七一二（通信组覆盖）、海格通信（通信组覆盖）、上海瀚讯、新劲刚；

• 电子对抗：盟升电子、四川九洲；上游元器件：火炬电子（与电子组联合覆盖）、国博电子、天奥电子、复旦微电、成都华微（与电子组联合覆盖） 、振华科技、振华风光。

水下装备——水下攻防对抗体系建设需求迫切，十五五产业链有望进入高景气成长阶段

6.1 近年水下安全形势严峻，攻防对抗体系建设需求提升

近10年来，随着地缘政治问题频发，区域战争风险加大，我国海上面临的安全威胁加剧，特别是水下安全形势严峻，“水下国门洞开”问题亟待解决。水下战场是可与海面、空、天等作战空间相比拟的争夺制海权的重要作战空间，控制水下战场空间足可改变战争形态，影响战争全局。因此，当前世界各海军强国都在大力发展新型水下战装备和能力。我们认为，未来提升作战能力的关键在于信息获取，因而提升对抗体系的整体态势感知能力、装备间互联互通能力成为未来海军的重要建设方向。

同时我们认为，无人作战平台在海军武器装备中将占据重要位置，成为未来战场的力量倍增器。近年来，在军事强国的新一轮海军兵力结构评估中，首次纳入无人水面艇和超大型无人潜航器，凸显了水面/水下大型无人平台的重要性。我们认为，未来多种无人系统有望加速部署，或将成为改变水下攻防对抗作战样式的支点。

6.2 美国海军率先投入指引产业发展方向，十五五我国有望进入产业链高景气成长阶段

海军全球第一美国调整战术，海军占比持续提升，或成为装备中价值量占比最大的军品种。

美军认为水下作战难以实现“单向透明化”，无法继续保持水下绝对优势。美国水下系统26-28年进入快速爬坡期，成为结构性高增的细分方向。

小/中/大型无人作战平台加速部署，无人平台成为改变攻防作战样式支点。无人潜航器保持较高增速，形成CAGR>15%的百亿级别0-1快速成长市场。

有人平台为水下攻防体系中枢，潜艇列装加速。各型潜艇加速列装，有望成为千亿级别市场。

国内持续追赶，从平台到信息化等加速研产。国内产业链有望十五五进入高景气阶段，产业链上下游形成共振，核心方向研究所关联交易释放高景气度信号。

6.3 水下攻防体系装备核心标的

建议关注：

• 总装单位：中国船舶、中国重工

• 电推和特种发射：湘电股份、中国动力（仅电推）

• 电子水声：中国海防、中科海讯、长盈通（与通信组联合覆盖）

• 钛材：西部材料、西部超导（与天风金属有色组联合覆盖）、宝钛股份、金天钛业等

• 制造加工企业：中航重机、派克新材、航宇科技

陆军装备——新一代地面装甲或迎来新一轮采购周期

7.1 面对现代战争，新一代地面装甲不可或缺

• 地面装甲武器具备机动、火力、防护、信息、智能等优势，在现代战争中仍是不可或缺的主要装备。

• 各国纷纷公布其第四代坦克研究或列装计划：

2015年5月9日T-14坦克在俄罗斯红场阅兵中首次公开亮相；

2022年6月，德国和法国公开在萨托利国际防务展上展出KF-51“黑豹”主战坦克和EMBT欧洲主战坦克；

2022年10月10日美国通用公司“艾布拉姆斯-X”下一代主战坦克在美陆军协会年会上展出。

• 我国ZTZ-99式主战坦克在1999年国庆阅兵上正式亮相，迄今已有20余年。我国的新一代主战坦克或也在研制中，基于我国地面装甲技术的不断进步以及技术优势，面对现代战争新一代装甲或迎来新一轮采购周期，展望2025 陆军地面装备值得重点关注。

7.2 新一代地面装甲有望受益于军贸旺盛需求

• 地区冲突频发，地面装甲需求呈上升趋势：据俄智库发布全球军贸产品出口预测，预计2023~2025年全球装甲装备出口交付额为406.96亿美元，约占同期全球武器出口总额11.13%，且装甲战车和主战坦克是装甲装备市场最活跃的领域。

• 全球装甲装备出口额在逐年攀升，我国在装甲战车、主战坦克、轻型装甲车等均有涉及，有望持续受益于地面装甲市场需求。

• 俄乌冲突实战经验证明，战场情报获取至关重要，强化信息化升级的VT-4/5坦克有望成为实战战场重要角色，进一步扩大外需军贸市场。

• 建议关注：内蒙一机、海格通信（通信组覆盖）、七一二（通信组覆盖）、大立科技、睿创微纳、高德红外、国科天成、晶品特装、北方长龙、安达维尔、科思科技、光电股份、天微电子

商业航天——低轨卫星进入高密度常态化发射组网阶段

8.1 商业航天2025——低轨卫星进入高密度常态化发射组网阶段

• 卫星互联网市场空间广阔：与蜂窝宽带相比，卫星宽带的户均覆盖费用、用户终端费用、频谱效率、容量密度等方面均有劣势，因此卫星宽带的潜在市场是缺乏蜂窝覆盖的地区。截止2023年，全球有约4亿人未能实现移动互联网覆盖，有约30亿人被移动互联网覆盖但未使用，共计34亿人未使用移动互联网。

• 若对34亿未使用移动互联网用户在不同覆盖率和网络要求下进行情景分析，取单星容量20Gbps，单星制造发射等建设费用取153万美元，人民币：美元=7:1计算如下：

• 需求端，海外低轨通信卫星产业跑马圈地倒逼国内产业成长：地球近地轨道的工作频段数量有限,美国联邦通信委员会(FCC)2022年授予许可证，允许SpaceX开始部署30000颗第二代星链卫星中的四分之一。从目前国内外低轨卫星建设计划不难看出，未来几年低轨频段的竞争仍将持续加剧。

• 供给端，火箭发射能力日渐提高：同时伴随着海南文昌商业航天发射场的发展、中国卫星制造工厂的建设落地、中国卫星制造产能逐步释放，卫星发射成本及卫星建造成本有望进一步降低，卫星入轨逐渐进入高密度常态化发射组网阶段，商业卫星产业发展有望进一步加速。

• 2024年商业航天首次写入《政府工作报告》，首个商业航天发射场—海南商业航天发射场迎来首发，完成了从卫星制造、火箭发射、卫星服务的商业航天全产业链闭环，为大规模商业化提供了保障。展望2025年，我国低轨卫星行业预计可实现“月月有发射”的高密度发射能力，商业航天产业链有望迎来快速发展阶段。

8.2 中国两大低轨卫星星座正加速建设

千帆星座：

2018年3月：“千帆星座”的实施主体垣信卫星成立；

2019年11月17日：全球多媒体卫星系统首批两颗试验卫星    在酒泉卫星发射中心发射升空，卫星顺利进入预定轨道；

2021年8月4日：太原卫星发射中心使用长征六号运载火箭，成功将名为“松江”和“G60”的第二批两颗多媒体贝塔试验A/B卫星送入预定轨道；

2021年11月26日：“G60星链”产业基地启航仪式在松江举行，该项目由上海松江区牵头，联和投资、临港集团三方共同打造；

2023年7月25日：上海举行“高质量发展在申城”系列主题新闻发布会“，“G60星链”实验卫星完成发射并成功组网；

2024年8月6日：太原卫星发射中心使用长征六号改运载火箭，成功将千帆极轨01组卫星发射升空；

2024年10月15日：在太原卫星发射中心，千帆星座第二批组网卫星以“一箭18星”方式成功发射；

2024年12月5日：太原卫星发射中心使用长征六号改运载火箭成功将千帆极轨03组卫星发射升空。

GW星座：

2020年9月：我国向ITU提交了两个星座的频谱申请，总计卫星数量为12992颗；

2021年4月：中国卫星网络集团有限公司（简称“中国星网”）正式成立，成为GW星座的实施主体；

2023年7月9日：长征二号丙/远征一号S运载火箭在酒泉卫星发射中心点火起飞，随后将卫星互联网技术试验卫星成功送入预定轨道；

2023年11月23日：11月23日西昌卫星发射中心使用长征二号丁运载火箭，成功将卫星互联网技术试验卫星发射升空；

2023年12月6日：太原卫星发射中心在广东阳江附近海域使用捷龙三号运载火箭，成功将卫星互联网技术试验卫星发射升空。

8.3 卫星互联网产业链梳理

信息化战争&全空间体系&通信需求升级换代带来卫星需求侧日益高涨，卫星轨道&频谱资源有限性对“占频保轨”提出要求，供给侧载荷技术、火箭技术、卫星批量生产技术能力带来需求实现可行性，低成本产研体系搭建、可回收火箭、先进电源系统等技术正在加速走向商业化带来广阔投资机会。

建议关注：上海瀚讯、铖昌科技、臻镭科技、国博电子、天奥电子、佳缘科技、航天电器、中国卫星、海格通信（通信组覆盖）、陕西华达、上海沪工、思科瑞。

低空经济——框架体系走向完善、应用场景逐步落地

9.1 低空经济2024——框架体系走向完善、应用场景逐步落地

低空经济核心要义可以概括为：空域是基础、安全是底线、场景是根本。

• 空域来看，自2021年中央空中交通管理委员会成立以来正在积极探索，有望在试点探索过程中逐步形成具有我国特色的空域管理方法论。

• 场景来看，公共服务、文体旅培、低空物流、载人出行涵盖了多数场景，伴随着新型飞行器不断迭代升级，更多商业模式或层出不穷。

• 安全来看，伴随低空智能网联体系（2024年11月发布）不断完善及试点示范不断探索，未来形成一套军民共用的保证安全基建设施可期。

9.2 低空经济2025——产业规模持续扩大，供需共振注能成长

伴随低空空域改革的深入和民用无人机供给侧的日益成熟，产业需求潜能被持续释放，2021-2023年我国低空经济产业逐步走向发展快车道，2023年产业规模增速达到了5059.5亿元，同比增长33.82%。同时在无人与电动化方向的技术突破与需求释放带来产业增速进一步提升，尤其是电动化航空出现了电动垂直起降飞行器（evtol），其产业规模2023年实现了78.18%的同比增长。

展望2025年，伴随框架体系不断完善，飞行器及智能网联体系不断迭代，低空三大核心要素集齐下，供给侧或为产业进一步注能，行业有望迎来加速落地发展。

9.3 低空经济核心标的梳理

我们认为，明年核心关注军民融合视角下试点城市示范效应及产业应用场景具体落地情况，标的建议关注：

（1）飞行器及产业链配套：万丰奥威、中无人机、宗申动力、司南导航、中航高科、光威复材、广联航空、神思电子、卧龙电驱等

（2）试点城市示范效应及应用场景落地：西域旅游、中信海直、深城交、四创电子、纳睿雷达、国睿科技、中科星图、莱斯信息、航天南湖等

备注：亿航智能与海外组联合覆盖；海格通信通信组覆盖

总结：

展望2025年，我们认为，军工行业或将在型号&代次切换下的采购周期下，逐步拥抱装备采购及供应体系变革，在此之下我们对行业形成如下基本判断：

• 周期：板块有望于2025年迎接继2021年后的新一轮采购周期，装备采购调整后新订单有望于2025年上半年陆续在产业链得到兑现，产业上中下游或出现需求共振，同时叠加新型多品种武器装备放量，板块景气度或将持续上行。伴随新订单的生产确认，部分受影响公司盈利能力或将出现明显反弹。

• 改革：未来三到五年装备采购体系和国防工业体系或正酝酿底层变革，产业链格局和企业估值体系或将重构——在需求端鼓励竞争、鼓励创新、对新科技和工程成果需求迫切的大背景下，在新一代装备要求面向战场、面向部队、面向未来、大批量小型化低成本、高费效比的背景下，在民用大飞机进入国际商业化竞争、商业航天、低空经济创新降本开拓新场景、新需求的大背景下，国防工业作为新质生产力供给端的核心代表方向，面临前所未有的改革需求。社会化参与和公平竞争带来定价体系变化是产业化市场化发展的主要推动力量之一，企业主体或得到更大的自主经营和投资空间，院所科技成果转化、厂所关系改制、人才激励制度改革或得到底层推动。国防工业产业切实推动产业化市场化改革，或成为未来几年贯穿行业发展的一条主线。

• 军贸：全球国防开支增长带来军贸市场发展机遇，随着中东和解、北京宣言等历史性事件出现，中东地区有望降低对美西方的武器依赖度，转而寻求更具性价比、政治附加条件更少的中国装备，中国军贸市场可能出现历史性拐点，带来行业估值中枢超预期可能。

投资建议：中短期关注新一轮订单周期之下，交付加速带来的产能利用率提升、可变成本下降后，企业困境局面翻转；中长期关注装备采购及供应体系变革带来的改革红利，注重企业参与生产的装备型号所代表的重要战略战术方向，工艺、材料、器件的创新性领先性，优选兼具体系改革红利与战略战术趋势变化下技术垄断性企业。

建议关注：

（1）装备体系改革潜力释放&平台型上市公司【航发控制（与电子组联合覆盖）、中航沈飞、航发动力、中航重机；未覆盖——中航电测、江航装备、航材股份】；

（2）新一代航空装备体系【洪都航空、火炬电子（与电子组联合覆盖）、中航高科、光威复材、中简科技（未覆盖）】；航发——返回料体系【中航重机、隆达股份（与有色组联合覆盖）、图南股份（与有色组联合覆盖）；未覆盖——上大股份、抚顺特钢】；

（3）低成本弹药：远程火箭弹【长盈通（与通信组联合覆盖）；未覆盖——北方导航、中兵红箭】；航空制导炸弹【未覆盖——广联航空、芯动联科】；火工品【未覆盖——国泰集团、国科军工、金奥博】；

（4）网络信息化跨越化发展：数据链与通信【七一二（与通信组联合覆盖）、海格通信（通信组覆盖）、新劲刚（未覆盖）】；电子对抗【未覆盖——盟升电子、四川九洲】；

（5）海洋装备：电磁装备【湘电股份、王子新材（未覆盖）】；核心材料及电子配套【未覆盖——中国海防、西部材料】；

（6）陆地装备与军贸：【内蒙一机、晶品特装、天微电子；未覆盖——睿创微纳、国科天成、国睿科技】；

（7）军民融合下的新质生产力：低空经济【亿航智能（与海外组联合覆盖）；未覆盖——四创电子、莱斯信息、司南导航、万丰奥威、中信海直、宗申动力】；商业航天【未覆盖——中国卫星、上海瀚讯、铖昌科技、臻镭科技、陕西华达、思科瑞】

风险提示：市场波动性风险、军品订单节奏风险、各国新装备研制列装不达预期、国际局势变化风险、经济增速影响全球各国国防开支、民用市场开拓不达预期、实弹演习需求不及预期、扩产项目建设进度不达预期、测算主观性风险

备注：预测值取自wind一致预期（截止于2025/02/04）。其中，有色组联合覆盖标的——铂力特、隆达股份、图南股份；电子组联合覆盖——中航光电、火炬电子、航发控制；通信组覆盖——七一二、长盈通、海格通信；海外组联合覆盖：亿航智能；未覆盖——菲利华、中科星图、睿创微纳、航天电器、振华科技、新雷能、铖昌科技、紫光国微、宏达电子、宝钛股份、西部材料、中简科技、航材股份、钢研高纳、航天彩虹、航亚科技、三角防务、爱乐达、江航装备、中直股份、北方导航、智明达、臻镭科技、高华科技、新劲刚、国博电子、上海瀚讯、佳缘科技、思科瑞

风险提示

1.市场波动性风险。市场风险偏好对军工板块下游企业有一定影响，若风险偏好急剧下滑，对下游企业有一定影响。

2.军品订单节奏风险。部分产品订单下达和实际收入确认可能存在短期错位。

3.各国新装备研制列装不达预期。新装备研制进程存在一定不确定性，列装进度或受到一定影响。

4.国际局势变化风险。若国际局势紧张态势加剧，可能会对企业造成影响。

5.经济增速影响全球各国国防开支。若经济增速持续放缓，可能会对国防开支产生一定影响。

6.民用市场开拓不达预期。民用市场开拓存在不确定性，可能会对企业发展产生一定影响。

7.实弹演习需求不及预期。部队实弹演习需求存在不确定性，可能会对部分产品需求量产生一定影响。

8.扩产项目建设进度不达预期。公司项目建设进度存在不确定性，可能对公司产能提升节奏产生一定影响。

9.测算主观性风险。本文测算具有一定主观性，仅供参考。

注：文中内容依据天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告	2025航空航天与防务投资策略——周期与改革：面向十五五新采购周期，迎接装备体系变革
对外发布时间	2025年2月4日
报告发布机构	天风证券股份有限公司
本报告分析师	王泽宇  SAC执业证书编号：S1110523070002