2021年上半年利润已超去年全年，但尚未解决核心零部件和控制系统等“卡脖子”问题。

8月20日，一则关于国资委党委下阶段将重点布局工业母机、高端芯片、新材料、新能源汽车等产业链的新闻，拉开了一轮新的游资“狂欢”序幕。

而后，便有不少个股借力“工业母机”概念，股价乘风而起。风云君在《工业母机概念暴涨，华辰装备四天近翻倍，游资热炒还是基本面支撑？》一文中，对多家热门上市公司进行了简单地盘点。

不过，这一波概念浪潮之下，谁是砂砾，谁才是真金？已在百乐门代客泊车多年的风云君表示，这么多年拣烟屁股的功力不能白费，是时候该撸起袖子隆重推出一个“工业母机”系列专题了。（注：下载“市值风云”APP，搜索工业母机系列之“科德数控”、“亚威股份”，可获得相关专题独立研报）

今天，风云君的目标是海天精工(601882.SH)。

（图片来自网络）

一、集团数控机床支柱产业

和个别猛蹭概念的玩家不同，海天精工属于根正苗红的工业母机制造厂商。

2016年11月，海天精工成功登陆上交所。

虽然公司名字中含有“海天”二字，但海天精工与“酱茅”海天味业(603288.SH)没啥关系。确切地说，海天精工是海天集团（现已更名为“海天股份”）的五大支柱产业之一，对应的是数控机床业务板块。

创建于1966年的海天集团，前身是镇海县江南人民公社农机具修配厂。目前，海天集团已成为一家专注于机床、机械制造的跨国集团，旗下有两家上市公司——海天国际（01882.HK）和海天精工。

2020年，海天集团的总产值超过150亿元，产品和客户遍布全球130+个国家和地区，产业包括（标准注）塑机、数控机床、驱动和金属（压铸）成型四大板块。

海天精工与海天国际之间业务相对独立，但也保持着一定比例的关联交易。2016年~2021年6月，海天精工对海天国际及其子公司的整机及配件关联销售额占营业收入的比重，从7.65%逐渐降低至3.63%。

老厂长张静章和大儿子张剑鸣，以及两位修配厂元老张静来、钱耀恩四人，一直都是海天精工和海天国际的实际控制人，截至2021年6月末合计控制海天精工75.87%股份。

同期，海天精工的前十大股东中，除广发混合基金外都是其实际控制人、公司高管和持股员工。

（截至2021年6月末海天精工前十大股东，数据来源：Choice）

二、主营高端数控机床，国内市占率第三

1、国内数控机床市占率排名第三

我国是工业母机（或机床）的第一大生产国和消费国，但在高端工业母机领域与国外（尤其是德、美、日）大厂的差距仍较大。2018年，我国高档数控机床国产化率仅为6%左右。

2019年，全球数控机床TOP10企业名单中，国内无一企业上榜。而同年，居于国内数控机床行业榜首的创世纪（300083.SZ，原劲胜智能），营收规模仅为54.39亿元，不及全球第10的埃玛克公司（Emag）。

（来源：赛迪顾问）

尽管国内数控机床行业CR5的市场份额，从57.6%（2019）进一步提高到64.7%（2020），但就净利润情况而言，排在第一和第二的创世纪与秦川机床(000837.SZ)的盈利水平都难言优秀，秦川机床更是在今年5月才刚刚摘帽。

（市场份额数据来源：前瞻产业研究院）

目前，海天精工在国内数控机床行业市占率排名第三，位于国内数控机床制造厂商的第一梯队（营业收入＞15亿元）。

2、主营高端数控机床，2020年产量较创世纪少46%

按照加工原理划分，海天精工的产品均属于金属切削机床。

公司的主要产品，包括通用数控龙门加工中心、数控卧式加工中心、数控卧式车床、数控立式加工中心、数控立式车床及行业定制数控机床等，可应用于汽车、电子信息技术、电力设备、铁路机车、航空航天、石油化工、国防等多个领域。

2020年，三类主要产品数控立式加工中心、数控龙门加工中心和数控卧式加工中心分别贡献了海天精工23.9%、57.7%和11.4%的主营业务收入。

（公司航天航空业数控机床产品）

与海天精工相比，创世纪和秦川机床的产品结构略有不同：创世纪、秦川机床除生产高端数控机床外，还同时生产多种单价偏低的通用数控/机械机床（如高速钻铣攻牙加工中心、齿轮倒角机等），且后者的销量占比较高。

比如，2020年，创世纪出货的20,364台数控机床中，75%均为加工消费电子产品的高速钻铣攻牙加工中心，立式加工数控机床（V系列）仅为4,040台，占总销量的19.8%。

按照类似口径统计，2020年，海天精工数控机床产量约为创世纪的54.2%。

这些中低端（数控）机床产品，拉低了创世纪、秦川机床高端设备制造业务的产品均价。

从产品分类来看，海天精工数控龙门加工中心和数控卧式加工中心的平均售价，基本保持在130万元/台以上。

2020年，海天精工数控龙门加工中心、数控立式加工中心的平均售价下调幅度较大，导致机床整体单价下降。

三、收入具有周期性，2021年上半年表现较好

海天精工的营收增速与下游景气度高度相关，周期性较强。2012年至今，其业绩大致于2017年前后分为两个阶段：

1、2017年以前，营收规模多在10亿元上下徘徊；

2、经历过2018年和2019年的下游需求萎缩后，2018年起针对汽车零部件、航天航空、模具等细分下游市场开发新产品或进行产品升级，切中了后来2020年新能源汽车、3C（消费）电子行业销售火热的行情；

3、随着上一轮工业机床的存量更换周期陆续到来，2020年~2021年6月营业收入迎来高速增长。

其中，2014年、2017年和2020年，PMI指数处于上行期，海天精工营业收入同比增幅均在两位数以上。

（2011.1~2021.8PMI指数，数据来源：Choice）

2020年下半年以来，国内机床行业出现持续的恢复性增长。中国机床工具工业协会数据显示，2021年上半年，协会重点联系企业营业收入同比增长45.7%，较2019年同期增长25%。

而2021年上半年，海天精工的营业收入较去年同期实现87.7%增长，相较于2019年上半年总体业绩增幅达到145.2%，增速高于同行业的协会重点联系企业。

目前，海天精工在宁波大港、宁波堰山和大连都拥有生产基地。同时，海天精工也在开发海外市场，陆续成立印度、越南和墨西哥贸易子公司，至今取得了一些成效。

2016年，海天精工的海外销售收入只有3,152.6万元。但到了2020年，其海外销售收入增长至1.37亿元。2018年~2020年，海外收入的年增幅已连续三年保持在45%及以上。

四、优劣势并存

1、关键零部件依靠外部采购，拉低毛利率

客观地说，海天精工高速增长的背后并非没有隐患。

海天精工在数控机床的高速电主轴、复合多轴转台等部分关键零部件上，持续研发，提高自主化程度。

但目前，海天精工每年仍要花费约1亿元以上对外采购机床的数控系统，核心系统的对外依赖程度较高。

2017年~2020年，海天精工披露的前五大供应商采购情况中，每年数控系统的采购金额占当年采购总额的比重都在10%以上。

2020年，海天精工向前五大供应商采购铸件、主轴、刀库、导轨等核心零部件合计2.61亿元，占同期采购总额的22.32%。

这也是与创世纪相比，海天精工在机床业务上的毛利率偏低的主要原因之一。

（注：受限于披露口径，2016年~2019年创世纪的统计口径为高端智能装备）

创世纪在主轴和刀库上已分别取得15项、24项专利，并分别实现50%和90%的自主化率。同时，创世纪在数控系统的二次开发上也已取得一定成效，能够进一步提高产品的附加值。

（来源：创世纪2020年年报）

2、归母净利率大幅提高

尽管对比竞争对手，海天精工的主营业务毛利率表现有所欠缺，但令风云君感到意外的是，2019年~2021年上半年，海天精工的归母净利率大幅提高。

吾股大数据显示，海天精工2021年上半年的净利润，超过了63.6%的A股上市公司，扣非后净利润超过65.4%的上市公司。

（来源：市值风云APP吾股大数据）

细看之下不难发现，其原因主要在于，海天精工的综合毛利率出现恢复性增长，且收入规模的扩大进一步摊薄了四大费用率。

研发投入方面，与创世纪、秦川机床相比，海天精工相对更稳定。

五、有钱没债的背后是较低的资本开支和营运效率提高

1、无有息负债，1/4资产是现金

2018年起，海天精工就没有任何有息负债，且在手现金规模逐渐升高。截至2021年6月末，海天精工手握9.63亿元现金，占到总资产的28%。

其中，2016年~2020年，海天精工受限现金占在手现金的比率也从44.38%下降至0.48%，现金质量有所提高。

结合现金流量表来看，海天精工最近几年现金流比较充裕的原因之一，是继2016年大连基地升级年产350台数控机床项目后，资本开支较低，没有再进行过大规模的扩产和设备升级。

上市以来，海天精工的经营性净现金流和自由现金流一直为正。

虽然海天精工未明确披露公司的产能利用率，但风云君预计将不会很高：

过去5年（2016年~2020年）间，海天精工数控机床的实际产量依次为1,279台、1,678台、1,585台、1,266台和2,757台，机床产量上下浮动超过1倍。

在2017年以后，公司未大量扩产的前提下，以往的机床闲置产能可想而知。

当前，海天精工的主要机床产品产销率约为90%，尚未表现出明显的产能紧缺和扩产需求。至于何时能触及产能天花板，或需要提前进行规模扩产布局和投入，海天精工又将以什么方式筹措资金将是另一个问题。

2、营运能力改善，现金循环效率提高

海天精工的总资产在短短一年半中，从21.95亿元（2019.12）飞速增长至34.39亿元（2021.6），最大的变动项目分别为现金、应收账款和存货。

随着2020年下半年下游需求扩张，产品走俏，2020年及2021年上半年，海天精工的应收账款周转、存货周转和现金循环效率提高。

（注：2021年中期和2020年中期指标已进行年化处理）

由于设备产品存在安装调试和验收周期，预收账款在一定程度上能反映出在手订单和已发出安装但尚未验收的产品情况。根据常规安调周期3个月推算，海天精工预收账款一般会在未来1年之内形成销售收入。

2019年~2021年6月，海天精工的预收账款呈上升走势。

结合前文的现金流量表信息，2021年上半年，海天精工将大量经营现金用于备货，导致2021年6月末原材料、在产品、半成品和存货总额，较期初的涨幅分别为62.2%、21.7%、108%和26.2%。

而2020年6月末，海天精工预收账款（即：合同负债）为7.41亿元，较期初增长17.9%。

经营现金循环效率的提高，是海天精工现金流充裕的根本原因。

3、买方信贷结算方式可能带来的客户违约风险

需要特别指出的是，海天精工在销售设备时，允许中小客户采用买方信贷结算的方式支付货款。

买方信贷方式指的是，海天精工为客户提供担保，合作银行向客户发放不超过授信额度的专项贷款进行货款结算。授信额度可能为客户采购相应设备价值的70%或80%。客户一旦无法偿还贷款，合作银行可要求海天精工履行连带担保责任。

实际上，这就是海天精工用自己的信用帮助客户获得银行贷款，以刺激或推动设备销售，也算是灵活运用公司信用的一种方式。

这种付款方式在工业母机行业内比较常见。但是，当客户获得的贷款属于超出客户常规资产水平的大额贷款，海天精工承担的风险会比较高。

风云君认为，可以持续关注此项业务的相关指标。

2016年~2020年期间，海天精工因提供买方信贷业务受限的现金，与该部分受限资金占在手现金的比率，都有显著下降。

这说明，海天精工对这种利用公司信用转化为销售收入方式的依赖程度在减小，并有意识地降低客户违约风险。

截至2020年末，海天精工为买方信贷业务提供了5亿元授信额度的担保。

六、结语

上市以来，海天精工的股价经历了从下滑到上涨的“U”型走向。

工业母机概念的爆红，让海天精工的股价，在仅2021年8月一个月内，从最低19.2元/股飞涨至最高34.74元/股，并以34.24元/股收盘（8.30），月内股价涨幅最大可达81%。

截至2021年8月30日，海天精工市值为178.7亿元，PE（TTM）逾70倍。

（海天精工上市以来的股价走势，数据来源：Choice）

2018年1月至今，海天精工的高管们通过减持合计套现了1.32亿元，实控人目前的减持和质押意向并不强烈，未来有待观察。

股东回报方面，上市以来，海天精工累计分红2.3亿元，累计股利支付率为47.5%。其中，2016年~2019年海天精工每年基本拿出三成净利润用于分红，2020年这一比例提高至90%。

但也需要指出，以实控人合计超75%的控股比例计算，这些分红也大部分都进了他们的口袋。

海天精工在吾股大数据中的最新排名为982，位于A股的中段班。

（来源：市值风云APP吾股大数据）

这与其目前业绩随下游需求扩张高速增长、资本开支较低、无债有钱、市占率行业第三，但尚未解决核心零部件、控制系统自主生产等“卡脖子”问题、机床毛利率较低的现状相对比较匹配。

总地来说，海天精工算是一家用心做实业的公司。风云君希望，海天精工未来够继续坚守主业，取长补短，实现突破。