1.1 人形机器人板块行情复盘

自 2021 年以来，人形机器人指数经历了五次大幅涨跌行情。马斯克公布设计方案、AI Day 预热等事件推动上涨，而产品未达预期则引发回调。硬件端，早期旋转 / 直线关节因配置和价值量受关注，后市场目光延伸至谐波减速器等上游环节；软件端虽起步晚，但具身 AI 模型发展潜力大，其突破性进展和国产芯片推出有望成为催化因素。板块行情发展分三个阶段，从关注高价值零部件到发散炒作，再到 2025 年看重量产确定性和预期差，投资逻辑也转变为聚焦此类标的，反映出市场对人形机器人产业认知和投资重点的演变。

1.2 2025 年投资主线：行情收敛，主线在于确定性 / 预期差

人形机器人板块行情历经演变，2022H2 市场关注高价值量且确定的部件，如执行器等；2023H1 呈发散式，仅看相关性；2023H2 开始向看重确定性和壁垒收敛；2024 年偏好高壁垒及预期差；至 2025 年，核心在于确定性与预期差。投资需关注量产确定性标的，如与特斯拉紧密合作的企业，同时国产产业链快速发展带来的预期差也蕴含机会，如华为产业链崛起，新玩家可能改变供应格局，投资者可从中挖掘潜力股。

2.1 人形机器人介绍

人形机器人具有人类外形与行动能力，基于通用算法和生成式 AI，可实现语义理解等多种功能，感知计算和运动控制能力强。与工业和服务机器人相比，其感知交互系统更高级，通用性更强，对减速器和电机要求更高。在应用领域上更为广泛，涵盖工业和服务业。其运行依赖感知、控制和执行模块，控制模块的算法和 AI 大模型是关键，AI 技术赋予其通用性，解决控制难题，促使其迈向具身智能，成为 AI 重要应用场景，吸引众多科技巨头参与研发与投资。

2.1 人形机器人路线选择 -- 轮式 or 足式？

人形机器人分为轮式和双足式。轮式技术成熟、成本低且 AI 功能实现较好，适合 C 端物流、零售等低速场景初期切入，但地形适应性差。双足式地形适应强、技术前沿、运动能力优越，适用于高端服务和科研领域，不过成本高、能耗大且短期内技术不稳定。创业公司宜先发展轮式功能落地，同时投入双足式研发，以平衡短期效益与长期潜力，满足不同市场需求，推动人形机器人技术多元化发展与应用。

2.1 AI 巨头入局，人形机器人即将迎来 “ChatGPT” 时刻

AI 赋予人形机器人通用属性，科技巨头纷纷入局加速其商业化。人形机器人控制模块的算法和大模型是核心，其通用性需求使控制技术复杂。AI 大模型解决控制难题，实现端到端训练，改变决策逻辑，如避障场景中无需复杂程序判断。端到端训练需大量数据和算力，人形机器人应用场景复杂，对其要求高，这也是巨头投资原因。当前技术在任务解决上通用性提升，新算法框架形成，正朝可商业化通用具身智能机器人发展。

2.1 市场空间：汽车工厂为最先落地的应用场景

人形机器人率先落地汽车工厂，如特斯拉、优必选、英伟达投资企业等均有相关合作。汽车工厂规模大、标准化高，且与机器人技术有共通性，在质检和总装环节需求大，冲压、焊接、涂装自动化率高，而总装环节依赖人工多、自动化提升难，人形机器人可发挥优势。预计 2030 年特斯拉和全球新能源汽车工厂对人形机器人需求量分别达 13 万和 50 万台，基于产能、人均产能、替代人数和渗透率等假设，汽车工厂为人形机器人量产提供重要契机。

2.2 特斯拉 Optimus 量产元年，AI 最强应用落地

自 2022 年发布以来，特斯拉 Optimus 迭代进展显著。其硬件成熟度不断提高，行走速度加快、动作更自然，如 2024 年展示的走路、互动及接球等动作，且有新升级版本即将发布。马斯克预计未来产量大幅增长。三花和拓普作为 Tier1 供应商，在其全身执行器供应中确定性高。通过成本拆分预测可知，随着量产推进，各部件成本有望下降，为大规模应用奠定基础，推动人形机器人产业发展。

2.3 减速器：人形机器人旋转执行器核心部件

减速器是旋转执行器关键，分为谐波、行星和 RV 减速器。谐波减速器负载小、精度高、结构紧凑，适用于小负载机器人上肢关节；RV 减速器体积大等特点，用于重负载机器人；行星减速器体积小等优势，应用于多领域。人形机器人因空间、减重和成本需求，谐波减速器为合适选择，虽其存在棘轮、共振、减重和量产等难点，但竞争格局明朗，哈默纳科和绿的谐波领先，且国产链成本优势突出，有望在产业发展中占据重要地位。

2.3 谐波减速器：竞争格局明朗，国产链成本优势突出

在谐波减速器领域，哈默纳科全球领先，绿的谐波率先打破国内垄断，2022 年二者销售额市占率居前。目前特斯拉供应序列主要为此二者，国内其他竞争者差距较大。国产供应链成本优势显著，绿的谐波价格低于哈默纳科。哈默纳科扩产慢，受装配人才、环保和市场担忧等因素制约，而绿的谐波具备扩产能力，上市及定增扩产后产能提升，产品质量稳定，有望在人形机器人产业发展中脱颖而出。

2.3 谐波减速器：人形机器人应用中谐波的难点

谐波减速器在人形机器人应用中存在诸多难点。棘轮现象可能因扭矩过大引发，导致部件损坏；共振现象源于柔轮变形，双手运动时易使两手抖动；减重任务艰巨，虽相对较轻但仍需优化；量产方面，柔轮和钢轮装配难以自动化，选型需经验，装配过程复杂，包括钢轮与轴承装配及柔轮手工安装等步骤，这些难点制约着谐波减速器在人形机器人领域的应用与发展，需研发改进。

2.3 哈默纳科扩产进度慢，看好国产谐波龙头脱颖而出

哈默纳科谐波减速器扩产未达预期，自 2018 年规划以来，实际产能扩充缓慢，目标多次推迟。其扩产难点在于柔轮与钢轮装配人才培养周期长、工厂选址招工难，且因工业机器人市场及产业链转移担忧而未全力扩产。相比之下，绿的谐波展现出强大扩产能力，上市和定增扩产后产能大幅提升且质量稳定，在人形机器人市场增长及产业链转移背景下，国产谐波龙头有望抢占更多份额，推动行业格局变化。

2.3 谐波减速器市场空间测算 & 核心标的推荐

通过测算，预计 2025 - 2035 年全球机器人新增需求增长，带动谐波减速器市场空间扩大，从 2025 年的 4 亿元预计增长至 2035 年的 751 亿元，同时绿的谐波份额有望提升，收入相应增加。核心标的包括绿的谐波等企业，绿的谐波专注精密传动装置研发生产，2023 年营收和利润可观，还有哈默纳科等企业，它们在谐波减速器领域各具优势，在产业发展中占据重要地位，是投资关注重点。

2.4 灵巧手：人形机器人最具价值 & 潜在变化最大环节

灵巧手是人形机器人关键且价值高、变化大的部件。它使机器人能完成多任务，其方案多样，价值量随功能提升。传动方式有腱绳、连杆和齿轮传动，各有优劣，如腱绳传动省空间但刚度差。特斯拉第一代灵巧手采用空心杯方案，有 11 个自由度，蜗轮蜗杆传动，抓取力大但缺侧摆自由度；第二代 22 个自由度，行星齿轮箱传动，虽自由度高但负载和精度有限且无传感器，灵巧手的发展对人形机器人性能提升至关重要。