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机床，是制造各类机器的机器，其使用场景几乎涵盖所以工业领域，因此也被称为“工业母机”。

根据控制方式的不同，可以分为传统机床和数控机床。传统机床是由人工控制的机床。数控机床，则是一种装有数控系统（通常控制位置、角度、速度等机械变量，以及开关变量）的自动化机床。相比于传统机床，数控机床在加工效率、加工精度上具备优势，是现代机床行业的主流。
 
图：数控机床工作原理
来源：海天精工招股书、东吴证券研究所

 

图：数控机床产业链
来源：塔坚研究

从数控机床产业链近况来看：

1）创世纪（广东省，东莞市）——2022年中报，实现营业收入25.56亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润2.8亿元，同比增长11.76%。

2）海天精工（浙江省，宁波市）——2022年中报，实现营业收入15.15亿元，同比增长19.47%；实现归母净利润2.56亿元，同比增长60.99%。

3）纽威数控（江苏省，苏州市）——2022年中报，实现营业收入8.45亿元，同比增长5.79%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长68.83%。

根据Wind机构一致预期:

 

图：机构一致预期
来源：Wind

从产业链的角度看：

1）上游——基础材料及零部件，包括机床主体零部件、功能部件（工作台、刀库、机械手、齿轮箱）、电器元件和数控系统等。其中，数控系统方面我国仍依赖进口，代表企业包括日本发那科，德国西门子等。

2）中游——数控机床制造，主要向终端客户提供数控机床。按照企业性质可划分为外资、国有、民营三大类。

a、外资企业以德国、日本厂商为主，这类厂商历史悠久，产品附加值高，集中于高端市场。主要面向汽车、航空航天、精密模具等下游场景。代表公司包括德国德马吉森、通快、格劳博集团，日本大隈、山崎马扎克等。

b、国产厂商方面，国有企业是我国机床行业的主要参与方，收入规模较大，但中高端产品占比较低，代表公司包括沈阳机床、济南二机、秦川机床等。而民营企业在高端化探索方面有所突破，代表公司包括创世纪、海天精工、日发精机、国盛智科、科德数控、纽威数控等。

3）下游——主要包括汽车制造、通用设备、航空航天、工程机械、模具、船舶制造、电力设备等场景。

看到这里，有几个值得思考的问题：

1）当前数控机床的更新替换周期，处于什么位置？数控机床的高端市场，空间有多大？

3）在这条产业链中，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？

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（一）




我们先看各家的收入结构（2021年年报）：

一、创世纪——2021年，收入52.62亿元，97.36%来自数控机床等高端装备（51.23亿元），1.49%来自经营性租赁（0.78亿元），0.27%来自消费电子精密结构件（0.14亿元），0.11%来自智能制造业务（0.06亿元）。
 
图：创世纪收入结构
来源：塔坚研究

创世纪旗下数控机床包括：台群精机（Taikan）和宇德（YuKEN）两个品牌。产品涵盖加工中心（立式、卧式和龙门）、数控车床、雕铣机、精雕机、钻攻机、高光机、热弯机、走心机等精密加工设备。

下游应用场景来看：主要包括3C消费电子供应链（平板、PC、Watch、手机等3C产品相关金属、非金属结构件的精密加工）、汽车零部件、模具、医疗器械、石油化工装备、风电、新能源汽车、船舶重工等领域。 
 
图：创世纪产品矩阵
来源：广发证券研究所

二、海天精工——2021年，收入27.3亿元，98.11%来自数控机床（26.79亿元），1.8%来自其他业务（0.52亿元）。
 
图：海天精工收入结构
来源：塔坚研究

从细分项目来看，海天精工数控机床业务以加工中心为主，包含龙门加工中心（占比51%，13.99亿元）、立式加工中心（占比26%，7.12亿元）、卧式加工中心（占比16%，4.39亿元）三大部分。
 
图：海天精工数控机床业务细分结构
来源：塔坚研究

下游应用场景来看：主要包括航空航天、高铁、汽车零部件、模具、新能源汽车等领域。 

三、纽威智控——2021年，收入17.13亿元，45.5%来自大型龙门加工中心（7.79亿元），29.11%来自立式数控机床（4.98亿元）、22.9%来自卧式数控机床（3.92亿元），1.99%来自其他机床及配件（0.34亿元）。

 

图：纽威智控收入结构
来源：塔坚研究

从招股书信息来看，2020年高档数控机床收入占比约为45%。

综上，从数控机床收入体量来看，创世纪（51.23亿元）> 海天精工（26.79亿元） > 纽威数控（17亿元）。

从2021年销量来看：创世纪（25093台）> 海天精工（4357台） > 纽威数控（2971台）。

按照机床单价来看（按照销售量倒算）：海天精工（61.46万元） > 纽威数控（57.32万元）> 创世纪（20.41万元）。

机床单价可反应各家产品结构，海天精工、纽威数控机床产品以中高端品类（加工中心）为主，创世纪则包含加工中心之外的相对低端品类。





（二）




理清了业务构成，我们再来看过去3年数控机床领域的增长情况。
 
图：归母净利润增长（%）
来源：塔坚研究

创世纪2020年归母净利润增速异常，主要受消费电子及精密结构件业务整合与剥离影响，以及计提资产减值损失和信用减值损失，导致归母净利润下滑严重。三者在2021年Q1利润增速均较高，主要得益于毛利率提升（产能利用率提升），期间费用率下滑影响。

然后，我们拉近视角，看看近期情况：

一、创世纪——2022年Q2，实现归母净利润1.12亿元，同比下滑3.78，环比下滑33.65%。其归母净利润下滑，主要受销售规模波动及成本提升影响。
 
图：近8个季度收入、利润增长情况
来源：塔坚研究、Wind

二、海天精工——2022年Q2，实现归母净利润1.45亿元，同比增长50.39%，环比增长31.91%。其归母净利润增长主要受销售规模增长驱动。
 
图：近8个季度收入、利润增长情况（按自然季度调整）
来源：塔坚研究、Wind

三、纽威数控——2022年Q2，实现归母净利润0.63亿元，同比增长25.42%，环比增长20.35%。其归母净利润增长主要受销售规模增长驱动。
 
图：近8个季度收入、利润增长情况
来源：塔坚研究、Wind





（三）




一、净现比：

横向对比看，2018-2019年海天精工的净现比高于可比公司，原因是其流动负债端“预收+应付款项”整体占比更高。

创世纪在2019-2020年净现比为负，主要：受业务转型、资产减值影响，现金流和净利润异常。

海天精工2021年净现比下降，原因是：其净利润水平（净利率）的提升。

纽威数控2021年净现比提升，主要原因是其存货占比有所下滑。

 

图：净现比
来源：塔坚研究

二、CAPEX：

创世纪在2018-2020年资本开支持续高于经营活动现金流，主要：受老业务（消费电子及精密结构件）剥离、以及机床业务产能扩张影响。
 
图：经营活动现金流VS CAPEX
来源：塔坚研究





（四）





看完增长之后，我们来看看其利润率和费用率的情况。

一、毛利率： 

毛利率角度来看——创世纪（25-30%）>海天精工、纽威数控（20%-25%），创世纪毛利率较高，预计是其直销占比较高所致。

值得注意的是，高端产品占比更高的海天精工、纽威数控，并没有获得更高的毛利率，主要原因是机床整机以系统集成为主，关键环节数控系统各家均需外采。

创世纪2020年毛利率下滑，主要受消费电子及精密结构件业务剥离影响。

 

图：毛利率对比
来源：塔坚研究

二、净利率： 

从净利率的角度看：海天精工 > 创世纪 > 纽威数控。在三者毛利率中枢接近的前提下，创世纪由于财务费用率较高，导致净利率低于海天精工。

2021年三者由于周期上行，毛利率提升，且期间费用率下滑，净利率均有所提升。

 

图：净利率对比
来源：塔坚研究

四、期间费用率：

创世纪财务费用率较高，主要原因是其财务杠杆（短期借款、长期借款）较高，因此利息支出较高。

 

图：期间费用率对比
来源：塔坚研究

五、资本回报率：

纽威数控、海天精工ROE较高，主要原因是净利率较高，且权益乘数水平（经营杠杆：应付+预收款项）较高。
 
图：投资回报率对比
来源：塔坚研究





（五）



接下来，我们从高频数据，看一下行业景气度情况。

一、金属切削机床月度产量

2022年7月，我国金属切削机床产量4.55万台，环比下滑14.8%。机床使用场景几乎涵盖所以工业领域，因此，其景气度与宏观经济景气度（PMI）、制造业投资景气度密切相关。
 
图：景气度跟踪
来源：塔坚研究、Wind

二、PMI

2022年7月，PMI为49，环比下滑2.39%；制造业投资方面，2022年7月制造业固定资产投资完成额累计同比增长9.9%，同样处于小幅下行趋势。
 
图：景气度跟踪
来源：塔坚研究、Wind
 
图：制造业固定资产投资同比VS金属切削机床产量同比
来源：Wind、塔坚研究





（六）






数控机床行业规模用公式可以表示为：

数控机床行业规模=销量*均价

以上几大增长要素，我们分别来看。

一、销量

需求量整体会面临下滑趋势，原因在于：

1）制造业升级

随着我国制造业从初级加工向先进制造的升级，部分低端产能转移+过剩产能出清，对于低端机床的需求量将下滑。

数控机床从下游需求价值量分布看（2018年），汽车（40%）＞航空航天（17%）＞模具制造（13%）＞工程机械（10%），其他领域占比20%。汽车领域需求规模较大，因此，我们重点看新能源汽车带来的变量。

传统汽车行业对高端机床的需求，主要体现在加工复杂曲面的零部件，而复杂曲面零部件，在新能源车领域的实际需求相对模糊。

根据我们在汽车诊断产业链报告中的讨论，普通燃油车一般需要30000个零部件，发动机、驱动操作、车身、悬架制动、照明及线束分别为22%、19%、25%、15%、12%。

对电动汽车来说，发动机（电机）占比22%，汽车电子产品占比7%，驱动、传动部分零部件需求大幅降低，整体零部件减少在10000-11000个左右。
 
图：动力电池结构对比
来源：国海证券研究所
 
图：部分传统燃油车发动机环节的精密零部件，在新能源汽车场景下消失
来源：Baidu

从创世纪旗下品牌台群精机披露的其产品在新能源车应用场景来看，主要包括电机、电控的端盖和内壳，电池侧板，转向机连接器、刹车盘与刹车片等。从加工零件形态来看，并非传统燃油车场景下的精密零部件范畴（飞轮、活塞、曲轴等等）。此外，从其2021年均价来看在20万元左右，亦并不属于高档机床范畴。

对于新能源汽车机床需求详细测算可参考此前数控机床产业链报告（2022年5月跟踪），此处不再赘述。

2）激光切割设备的替代

激光切割具有不接触物体、无切头磨损、切割速度快精度高、具备适应性和灵活性的工艺优势。随着激光切割设备的价格下降，在传统金属切削领域将具备性价比（2020年，激光切割设备均价约为32.18万元/台，在金属加工领域的渗透率约为8.49%）。

激光切割设备，对于金属切削机床也会有部分替代逻辑。

接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：











（后文还有大约6000字内容，详见产业链报告库。可按识别下方二维码，即可订阅）










…………………………

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【参考资料】1】东吴证券：创世纪，国产数控机床龙头，轻装上阵、腾飞在即；2】广发证券：创世纪，厚积薄发，乘势而上；3】光大证券：创世纪，跟踪报告之五，新能源汽车业务高速成长。

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活动地点：江苏·无锡