大摩：人形机器人2026展望0208

核心主题：2026年是中国人形机器人行业的关键验证与分化之年

分析师认为，2026年行业将从原型展示和运控能力比拼，转向广泛的商业化场景验证和产业链能力分化。量的增长并非核心，验证反馈和找到可落地场景才是决定未来发展的关键。

一、 2026年行业核心展望与预测

1. 市场规模与增长：

• 发货量预测：预计2026年中国人形机器人发货量将达到2.8万至3万台，相比2025年实现翻倍增长。但大摩承认此预测可能比部分整机公司的预期更为保守。
• 产量将远超发货量：原因包括：① 许多产品用于内部研发和测试，未计入销售统计；② 跨行业企业（如汽车、家电）加速进入，进行整机组装和验证，拉高了总产量。

2. 核心驱动与观察重点：

• 主要驱动力：初期仍以政府项目支持为主（如数据采集中心、科研项目），以及文娱表演、导览等场景。
• 关键观察点：商业化场景验证。2026年将看到更多机器人进入实际的工业、商业服务场景进行小批量验证（每个场景采购量可能仅几台到十几台）。验证的反馈结果是评估行业未来增速的最重要依据。

3. 行业十大核心观点：
1. 验证场景拓宽：从工业、服务业扩展到医疗、家庭等场景。
2. 行业开始分化与淘汰：在寻找落地场景的竞争中，企业差距拉大，部分公司可能开始被淘汰。
3. 成本开始显著下降：受益于产业链量产，预期整体BOM成本可下降16%。但为提升性能（如触觉传感、自由度），配置成本可能上升，净成本降幅可能低于部件降幅。
4. 行业焦点转向“大脑”：从2024年的原型机展示、2025年的运控能力比拼，转向关注AI大模型、数据与算法，这是当前制约机器人能力的关键。
5. 硬件比软件成熟更快：硬件将率先进入量产，并持续迭代和降本。
6. 灵巧手有望取得进展：预期能在结构化场景中完成一些特定的操作任务。
7. 产业链加速出海：中国整机厂和零部件企业将开拓海外市场（如东南亚、欧洲）作为重要战略。
8. 资本市场持续活跃：头部企业启动IPO，将使该板块在二级市场保持热度。
9. 行情由催化剂驱动：行业仍处商业化初期，股价行情更多由事件催化。2026年重要催化剂包括：特斯拉Optimus Gen 3发布、中国两会及“十五五”规划、英伟达GTC大会等。
10. 多样化智能机器人更快落地：移动机器人、复合机器人、商用清洁机器人等将比人形机器人更早实现商业化放量，并反哺产业链，助力人形机器人降本。

二、 近期调研反馈与行业现状

1. 整机厂差距拉大：

• 各公司都在努力提升产品，但差距日益明显。焦点从“运控能力”转向更关键的 “操作能力” 。
• 操作能力提升缓慢，主要受制于大模型架构、训练方法论和数据的缺乏。不同公司在针对特定任务进行结构化训练后，表现出的能力已有肉眼可见的差距。

2. 供应链趋势变化：

• 下游需求加速：整机厂和跨行业公司加速制造与验证，带动零部件订单增长。
• 采购模式转变：整机厂从强调“自研”转向更多向第三方采购。原因是供应链逐渐成熟，第三方在价格、产品选择丰富度上更具优势。
• 集中度提升：采购将更集中于头部零部件供应商。因为量产阶段，具备量产经验、高良率、产品一致性和成本控制能力的供应商才能满足要求，并与整机厂形成深度合作迭代的优势。
• 投资建议：在当前阶段，零部件公司相比整机厂，能更早实现收入和利润，因此更受推荐。

三、 重点推荐公司与逻辑

1. 绿的谐波：

• 核心逻辑：作为中国谐波减速器龙头，技术壁垒高，行业集中趋势明显。
• 增长点：受益于整个机器人行业（工业、协作、人形）的快速发展。预计2026年其人形机器人谐波减速器供应量将与工业机器人业务持平，2027年后对人形机器人的收入贡献将超过工业机器人板块。
• 产能与出海：产能快速爬坡（从月产5万台→年中8万台→年底12万台）。同时积极拓展海外客户（美国、韩国等机器人企业），海外收入将随客户量产而增长。

2. 恒立液压：

• 核心逻辑：在行星滚柱丝杠领域具备强大竞争力（基于精密制造积累和大量投入）。
• 增长潜力：有望从丝杠供应商进一步拓展为直线执行器供应商。公司正在积极布局海外产能（如墨西哥）。
• 估值分析：采用分部估值法。
• 传统业务（工程机械液压件）：给予约35倍PE，估值约1200-1300亿人民币。
• 人形机器人业务：当前股价隐含估值约300-400亿。大摩采用DCF估值法，给予该业务500-600亿的估值，认为仍有空间。长期看，预计2040年全球人形机器人零部件市场达近8000亿美元，丝杠占比约12-13%，恒立液压作为主要供应商潜力巨大。

3. 其他长期关注：

• 汇川技术：虽起步较晚，但在电机、编码器、导轨丝杠等领域工业基础雄厚，未来量产阶段有望凭借底层技术能力在零部件环节实现增长。
• 极智嘉：作为仓储自动化（AMR）解决方案供应商，客户基础优质（包括亚马逊、UPS、沃尔玛、Zara等国际巨头）。公司宣布全面投入“具身智能”发展，基于现有客户拓展服务潜力大。

四、 市场情绪与问答要点

1. 当前市场情绪：

• 短期市场热情有所下降。原因是前期板块上涨（由特斯拉国内建厂等催化剂驱动）后，投资者看到机器人操作能力进步缓慢、离实际应用仍有距离，在催化剂效应结束后情绪转向观望。
• 长期仍需紧密跟踪商业化进展和后续催化事件。

2. 关键问答摘要：

• 关于零部件价格战：认为早期爆发价格战的可能性较低。因为：① 产能爬坡、良率提升需要时间；② 需求总量仍在增长；③ 当前行业主要矛盾是提升机器人工作能力而非降本，因此采购更看重性能和质量，有利于头部优质供应商。未来可能出现分化：高性能部件价格有支撑，低质长尾部件可能因产能过剩而价格承压。
• 关于恒立液压估值：如上文所述，采用分部估值，认为其人形机器人业务合理估值在500-600亿，当前隐含估值仍有提升空间。

总结：大摩认为2026年中国人形机器人行业将进入 “真枪实弹”的商业验证阶段，场景探索、AI大脑进展、供应链成熟度是三大核心观察维度。行业内部将剧烈分化，投资上建议优先关注已具备量产能力和客户基础的头部零部件公司（如绿地谐波、恒立液压），并关注多样化机器人更快落地带来的机会。市场短期波动由事件催化，长期前景取决于商业化验证的实质性突破。