摩根士丹利，中国工业：2026 展望——人形机器人（Humanoids）。我们认为，2026 年将是关键一年：人形机器人整机集成商将努力迈向商业化（commercialization）并搭建/完善其生态系统（ecosystems）。在这一轮行业从萌芽走向增长的过程中，零部件供应商预计将最先受益。同时，鉴于行业的快速演进与多重催化因素，资本市场活动也有望非常活跃。

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机器人很快将无处不在（Robots Will Soon Be Everywhere…）。从应用场景看，机器人正在向三大领域扩散：工业（Industrial）、商用/商业（Commercial）与家庭（Household），并在不同领域的交叉地带形成新的机器人品类与落地机会。

在工业（Industrial）领域，主要包括：工业机器人（焊接、装配、喷涂、搬运、打磨等）以及航空航天/海洋/极地探索机器人。同时，在工业与其他场景的交叉区域，还出现了协作机器人（Cobots）、AGV/AMR（自动导引车/自主移动机器人）以及应急与安全机器人等。

在多领域交叉的核心区域，则集中出现更“通用”的形态，包括：无人机（Drones）、人形机器人（Humanoid robots）与四足机器人（Quadruped robots）。而在商用（Commercial）一侧，典型品类包括：服务机器人、手术机器人、农业机器人与建筑机器人。

在家庭（Household）一侧，典型品类是陪伴机器人（Companion robots）；而家庭与商用的交叉区域则包含：教育机器人、医疗健康机器人、养老照护机器人、园艺机器人与烹饪机器人。

机器人正在演进，并将变得更智能、更具移动性（Robots Are Evolving, Will Become More Intelligent and Mobile）。随着“移动能力 + 智能”的结合不断增强，机器人正在打开更多新的应用场景；因此，这一年（趋势阶段）正逐步呈现为机器人产业的突破之年，因为更强的移动性与更高的智能水平正在共同扩展可落地的用例边界。

从能力维度看，机器人沿着“泛化能力/灵活性（Generalization/Flexibility）”持续上升：从 SCARA、六轴工业机器人（6-axis Industrial Robot） 等固定工位自动化形态，逐步发展到 协作机器人（Cobot）、AMR（自主移动机器人）、移动操作臂/移动机械手（Mobile Manipulators），并进一步走向 轮式人形机器人（Wheeled-based Humanoid Robot），最终迈向更高阶的 人形机器人（Humanoid Robot）形态。

在时间演进与技术/产品谱系上，2010 年之前主要是固定功能的任务自动化（Fixed Function Task Automation）：关键技术特征是固定任务自动化、几乎无传感器（No sensors）；代表产品包括 SCARA、工业机器人（Industrial Robots）与 AGV（自动导引车）。2010—2025 年进入智能增强机器人（Intelligence-enhanced Robots）阶段：关键技术特征是 SLAM 导航与运动控制（Motion control）；代表产品是六轴及以上协作机器人与 AMR。2025—2030 年迈向高级智能（Advanced Intelligence）：关键技术特征包括大规模多模态模型（Large multimodal model）以及 VLA + 强化学习（reinforcement learning）；代表产品包括轮式人形机器人、移动操作臂与面向 ToB 的人形机器人（ToB Humanoids）。2030 年之后目标是通用智能（Generalized Intelligence）：关键技术特征是 AGI/泛化能力（generalization）与高自主性（High autonomy）；代表产品是面向 ToB / ToC 的人形机器人（ToB / ToC Humanoid Robots）。

机器人家族一览（Robotics Family at a Glance）。这页将机器人按形态与应用分为：传统工业机器人（关节型/SCARA）、协作机器人（Cobot）、移动机器人（AGV/AMR）、服务机器人、无人机（Drone）与人形机器人（Humanoid robot），并对每一类给出定义、典型外观（设计示意）、主要参与者与核心应用方向。

在传统工业机器人（Traditional industrial robot）中，关节型机器人（Articulated robot）指具有多个旋转关节（通常 4–6 轴）的机器人，适用于大多数制造业任务；SCARA 机器人（Selective Compliance Assembly Robot Arm，选择性顺应装配机器人臂）则更偏向高速、高精度作业，结构更紧凑，但通用性相对更弱，通常为 4 轴。这两类的关键应用以To B（企业端）为主，典型厂商/参与者包括 FANUC、ABB、安川（Yaskawa）、KUKA、埃夫特（ESTUN）、汇川（INOVANCE）、爱普生（EPSON）等。

协作机器人（Cobot）被设计用于与人类直接交互与协同工作，通常配备安全检测/防护装置以满足人机协作场景需求。其应用覆盖To B / To C（企业端与部分消费端/轻商用），代表参与者在图中包含 JAKA、AUBO、DOBOT、Universal Robots 等。

在移动机器人（Mobile robot）中，AGV（Automated Guided Vehicle，自动导引车）指沿预设引导路径移动的无人车辆；AMR（Autonomous Mobile Robot，自主移动机器人）则具备感知、导航、路径规划与自主避障能力。两者核心应用仍以To B为主，图中示例参与者包括海康机器人（HIKROBOT）、Geek+（极智嘉）、优必选相关物流/移动平台等。

服务机器人（Service robot）是指在商业环境中为人类提供帮助、执行非工业任务的机器人，应用既包括 To C / 家庭也包括部分商用场景（图中以普渡、石头等）。无人机（Drone）则是具备自主或远程控制能力的飞行器，通常搭载相机/配送模块，应用覆盖 To B / To C / 家庭（图中示例包括 DJI、Parrot、Yuneec 等）。而人形机器人（Humanoid robot）被定义为在模仿人类形态与动作的前提下，追求最高灵活性与通用性的机器人形态，其应用同样指向 To B / To C / 家庭（图中示例包括 Tesla、UBTECH、Unitree、Figure 等）。

2050 年中国机器人市场规模可达 5 万亿美元（A US$5 Trillion China Robot Market in 2050）。摩根士丹利全球机器人团队在综合各类机器人形态后预测：到 2050 年全球机器人市场规模约为 25 万亿美元，其中中国将贡献约 5 万亿美元。

图表展示了机器人收入（Robot Revenue，单位：十亿美元）随时间增长的路径，横轴为年份（约 2024E–2050E），以堆叠柱状方式拆分不同细分赛道的收入贡献。整体趋势显示：市场规模在 2030 年后加速抬升，并在 2040 年后进入更快的放量阶段，至 2050 年达到显著体量。

图例所包含的细分赛道包括：自动驾驶/无人车辆（Autonomous Vehicles）、工业机器人（Industrial Robots）、小型无人机（Small Drones）、家用机器人（Home Robotics）、大型垂直起降飞行器（Large VTOLs）、人形机器人（Humanoids）以及专业服务机器人（Professional Service Robots）。

中国处于明显领先地位（China in a Commanding Lead）。摩根士丹利认为，中国目前不仅是全球最大的机器人市场，而且正在演变为机器人创新中心（innovation hub），推动成本效率提升并带动下一代机器人技术在全球范围发展。

同时，中国机器人“国产化/本土化（localization）”水平仍在快速上行。从“本土化程度由高到低”的赛道排序为：无人机（drones）＞服务机器人（service robots）＞移动机器人（mobile robots）＞协作机器人（cobots）＞传统工业机器人（traditional industrial robots）。

在供应链层面，报告指出：随着下游应用端本土化推进，中国机器人供应链的本土化正在加速，但不同零部件的渗透率/国产化程度存在差异。总体来看，到 2024 年，几乎所有关键零部件的本土化率已达到相对较高水平（>40%），这也意味着相关细分领域通常正在经历或即将面临更激烈的竞争；从“本土化程度由高到低”的零部件排序为：电池（batteries）＞激光雷达（LiDAR）＞视觉传感器（vision sensors）＞电机（motors）＞力传感器（force sensors）＞控制器（controllers，基本为 OEM 自研）＞谐波减速器（harmonic reducers）＞RV 减速器（RV reducers）。

图表信息补充：左图强调中国目前是全球最大的机器人市场，并给出全球机器人市场规模（US$bn）在 2025E、2030E、2035E、2040E、2045E、2050E 的分区构成（美国/中国/其他地区），同时显示中国占全球比例随时间变化；右图显示在 2025 年市场体量（2025 TAM）与 2025–2050 年复合增速（CAGR）的对比下，无人机、服务机器人与工业机器人等赛道在渗透更多商业服务后有望保持更稳健增长，且专业服务机器人（Professional Service Robots）等方向在增速与体量上更突出。

我们对 2026 年的 10 个关键要点（Our 10 Key Highlights For 2026）。几乎所有应用场景的验证都在扩大——覆盖工业、商业服务、医疗健康、家庭等；与此同时，行业将迎来洗牌与第一波整合，对整机集成商而言，找到可商业化落地的场景将成为生存关键。

成本端将出现快速通缩：我们估计中国的人形机器人 BoM（物料清单）成本同比下降约 16%，主要来自规模效应与工艺/加工优化。产业与资本市场的关注点也将从 2025 年的“身体（body）”、2024 年的“原型机（prototypes）”，进一步转向 2026 年的“大脑（brain）”能力建设。

在量产节奏上，硬件已为规模化生产做好准备，后续将进入持续迭代与持续降本的阶段。能力瓶颈方面，灵巧手需要能够可靠完成多步骤、专业化任务，尤其是在受限的工业与服务环境中，这是实现稳定交付的重要前提。

商业化路径上，随着中国率先启动商业化，行业将出现走向全球化的扩张趋势；同时，人形机器人整机集成商 IPO有望提升市场关注度并带动板块热度，但也需要注意：由催化剂驱动的市场波动仍将持续。

形态选择上，报告强调“形态务实主义（Form factor pragmatism）”：在短期内，非人形形态（而非严格的人形）可能会实现更快的商业化落地。

2026 年关键主题：广泛验证（Key Theme for 2026 – Broad Verification）。报告指出，在 2025 年下半年（2H25），市场上已公布的订单金额合计超过 20 亿元人民币（Over Rmb2bn worth of orders），显示行业进入“多场景试水、加速验证”的阶段；但这些订单/出货背后的核心诉求，并不完全等同于真实、可持续的商业需求。

更重要的是，与其说当前出货主要由“实际商业化需求”驱动，不如说大部分出货仍用于研发（R&D）、数据采集（data collection）与娱乐展示（entertainment）等目的。以“中国 2025 年人形机器人出货结构（China 2025 Humanoid Shipment Mix）”为例：研发/教育 42%、数据采集 19%、交互 19%、娱乐 16%、工业/物流 4%——工业与物流等“硬商业场景”的占比仍相对较小。

因此，整机集成商（integrators）在现阶段的策略，更像是在主动部署机器人“机队”来推动数据飞轮（data flywheel）：通过“采集（Collect）→ 改进（Improve）→ 再采集（Collect）→ 再改进（Improve）”的循环，用规模化部署换取数据、迭代模型与能力，进而为后续更真实的商业化落地打基础。

应用场景示例（Use Cases Examples）。本页列举了人形机器人（及相关形态）在制造业产线与零售/服务业中的典型落地案例，用于展示“广泛验证”阶段的真实部署形态与任务类型。

在工业制造场景中，Spirit AI 的人形机器人已进入宁德时代（CATL）电池包装线作业；同时，美的 Robot Ultra——一款“轮式底盘 + 六臂”的人形/类人平台，正在洗衣机生产线中执行产线任务，体现出“移动底盘 + 多机械臂”在工厂场景的适配性。

在商业服务场景中，Galbot（银河通用）的无人零售亭（unmanned retail kiosk）展示了机器人参与零售终端/自助售卖的运营形态；另外，越疆（DOBOT）的 Atom 人形机器人则被用于自主运营爆米花柜台（operating a popcorn counter autonomously），强调在标准化流程的轻餐饮/零售场景中实现更高程度的自动化。

上调我们的短期预测（Revise Up Our Near-term Forecast）。我们在综合以下因素后，决定上调短期预测：其一，2025 年人形机器人销量高于预期；其二，验证期大概率将延续到 2026/27 年——我们预计中国整机集成商会尽可能在更多应用中推进试点；其三，随着“新鲜感”逐步消退，当前贡献销量较多的研发与娱乐需求在 2026/27 年可能走弱；其四，从 2028 年起在特定应用中开始规模化——在 2026/27 年积累足够数据、形成具备商业价值验证的实用模型后，预计 2028 年起将出现一波规模化采用。

同时，我们的长期预测基本不变，并再次强调：我们依然看好人形机器人作为长期结构性机会（long-term secular opportunity）。

AlphaWise 调研显示：尽管行业仍处于早期阶段，但机构/企业端对轮式或腿式人形机器人的采用意愿较强，这支持了应用场景快速验证与早期导入的判断。调研样本中，计划在 2025 年前启动轮式/腿式人形机器人试点或重大项目的占 12%；计划在 2026 年前启动的占 29%；计划在 2027 年前启动的占 21%；而完全没有相关计划的占 38%。

在销量预测上，我们估计中国 2026 年交付量将翻倍至约 2.8 万台（28k units），但增长主要来自用于验证与试用的小规模订单。对应的“中国人形机器人销量（千台，China Humanoid Sales ‘k unit）”路径显示：2025 年 1.2 万台、2026 年 2.8 万台、2027E 4.6 万台、2028E 9.1 万台、2029E 15.9 万台、2030E 26.2 万台，并在更长周期上升至 2035E 259.4 万台、2040E 2300.7 万台，图中给出的 2025–2030E 期间增速假设为 +85% CAGR（复合增速）。

AlphaWise 调研洞察：采用意愿高（Insight From Our AlphaWise Survey – High Willingness to Adopt）。调研显示，尽管人形机器人与复合机器人整体仍处于早期阶段、实际渗透率较低，但企业端的部署意愿正在快速抬升；其中，多数企业（62%）计划在 2025–2027 年启动轮式或腿式人形机器人相关项目。

从“计划启动项目”的节奏看，在受访样本中：12%的机构计划在 2025 年前启动试点或重大项目，29%计划在 2026 年前启动，21%计划在 2027 年前启动；而38%表示对轮式或腿式人形机器人完全没有计划。这意味着行业短期内会同时呈现“积极试水”与“谨慎观望”并存的结构。

从当前部署状态看（Current Robot Deployment），整体仍以“尚未开始评估（Evaluation not starting）”为主：复合机器人 83%、轮式人形机器人 92%、腿式人形机器人 94% 仍停留在未评估阶段；处于“开始评估/启动试点/启动重大项目”的比例整体较低，但已出现向 2025–2027 年集中推进的趋势。

进一步看时间线（Timeline），复合机器人与轮式人形机器人的推进速度整体快于腿式人形机器人。以“到 2027 年底”的状态为例：复合机器人中，启动重大项目可达 55%（同时仍有 30%未开始评估）；轮式人形机器人中，启动重大项目可达 48%（33%未开始评估）；而腿式人形机器人中，启动重大项目为 34%（仍有 49%未开始评估）。因此，报告给出的结论是：复合机器人与轮式人形机器人的部署意向，整体强于腿式人形机器人。

早期采用场景（Early Adoption Use Cases）。调研结果显示，在未来 3 年里，物流/仓储、制造业与客服（客户服务）等场景更有可能率先使用人形机器人；从“未来 3 年的人形机器人部署计划净值（Net Score：扩大使用比例 − 减少使用比例）”来看，物流与仓储整体最突出，其次是制造与前台/客服（customer service/front desk）等更标准化、流程可拆解的岗位场景；此外，零售门店、教育培训、医疗辅助与互动娱乐等也具备一定的导入潜力，但整体节奏相对靠后。

在劳动力替代预期方面，受访的“潜在采用者”普遍认为：约 11% 的岗位在 5 年内可能被机器人替代，并且这一比例在 10 年内可能进一步上升到 27%。从分布看，更多受访者将“未来 5 年”替代比例落在 3–5% 或 6–10%区间，而对“未来 10 年”的判断则整体右移，更多落到 11–25% 乃至 26%+的更高区间。

进一步按行业拆分，报告指出：工业/制造业受访者对岗位被替代的比例估计更高（相较服务业更明显）。按企业规模与收入规模拆分也能看到差异：不同员工规模（如 <100、100–999、>5,000）与不同营收体量（如 <1 亿元、1–10 亿元、>100 亿元）的企业，对未来 5 年与 10 年的替代比例预期并不一致，但总体结论是：工业与制造业更“机器人友好”，替代预期也更激进。

产品成熟度（Product Readiness）。调研显示，企业对当前人形机器人的满意度呈“两极/分化”，整体反映出产品仍有明显的提升空间：在“潜在采用者”总体中，更多受访者给出中性或部分满意的评价，但在工业、制造、服务等不同部门之间，满意/不满意的结构存在差异，说明落地体验与预期之间仍有缺口。

在任务预期上，大多数采用者（70%）希望机器人在未来 3 年主要执行“特定任务（specific tasks）”，而不是通用任务：其中，选择特定任务的占 72%，选择有限的多功能任务（limited multi-functional tasks）的占 49%，选择通用任务（general purpose tasks）的仅 32%。这表明短期商业化更可能沿着“单点可交付”而非“通用全能”的路径推进。

在能力诉求上，报告强调：企业端期待值很高，并在等待能力进一步成熟。受访者对未来人形机器人最希望看到的 Top3 特性主要集中在：与人协作能力（Collaborative abilities with humans）（最高至 80%）、更强的灵巧性（Enhanced dexterity）（约 67%）、以及自学习（Self-learning）（约 67%）；在制造业受访者中，除协作外，还突出与 IoT 设备集成（Integration with IoT Devices）（约 67%）与更长续航/更长工作时间（Longer operating time）（约 59%）；在服务业受访者中，除协作外，更强调语音交互能力（Speech interaction abilities）（约 64%）与自学习（约 55%）。

在价格门槛上，报告认为定价仍是规模化采用的关键障碍：92% 的受访者认为“低于 20 万元人民币（。从“可接受的广泛采用价格区间”分布看：≤5 万元占 25%，5–10 万元占 28%，10–20 万元占 40%（占比最高），而≥20 万元仅 8%。

机器人选型（Robot Selection）。报告认为，当前市场对不同整机/集成商的偏好，很可能在一定程度上反映了品牌可见度与媒体曝光度的差异（We believe current preferences likely reflect brand visibility and media exposure）。

从“潜在采用者已接触或评估过的整机集成商（Robotic Integrators Engaged or Evaluated）”来看，排在前列的是：宇树（Unitree）60%，DeepRobotics 28%，Agibot 26%，优必选（UBTECH Robotics）23%，其后为美的（Midea）17%、EngineAI 13%，以及 Boston Dynamics/天工（Tian Gong）/小米（Xiaomi）等（多在个位数区间），越疆（Dobot）8%；此外还包括 Fourier、Kepler、Astribot、Figure、Galbot、Tesla、1X、Agility Robotics、Apple、Galaxea、Haxagon Robotics、Leju Robotics、Neura Robotics、Rainbow Robotics、Spirit AI、小鹏（Xpeng）等（大多为 2%–6% 左右）。

在“表现获得‘优秀/良好’评分的前五家整机集成商（Top 5 Integrators）”对比中，报告结论是：优必选（UBTECH）目前在竞争中领先，尤其体现在“可靠性（reliability and safety）”以及“目标应用与功能契合度（intended application and functionality）”两项指标上。该雷达图的评估维度还包括：兼容现有系统（compatibility with existing systems）、预计投资回报（projected ROI）、总体成本（total costs）、供应商生态（vendor ecosystem）、支持与维护（support and maintenance）、以及可定制性与可扩展性（customizability and scalability）；对比对象包含 Agibot、DeepRobotics、Midea、UBTECH Robotics、Unitree。

全球人形机器人零部件市场（Global Humanoid Component Market）。报告强调：其人形机器人销量预测仅代表对外销售（external sales）；但在零部件 TAM（总可服务市场）模型中，考虑到零部件供应商无论终端用途是什么都能受益（例如原型机、内部研发等），因此模型会纳入更大的生产量假设。

报告的人形机器人零部件模型主要考虑三点关键变化：第一，技术路线迁移——当前可获得产品中，全旋转执行器（all-rotary actuators）仍是主流方案，但未来预计线性执行器（linear actuators）的采用比例会提升；第二，自由度（DoF）提升——机身与手部的 DoF 都会增加，初期全球平均 DoF 可能偏低，但随后会快速上升；第三，快速降本路径——预计中国人形机器人BoM（物料清单，剔除软件）在 2026 年将下降约 16%。

在机身执行器方案结构上，报告给出判断：虽然在中国，全旋转执行器仍是主流，但随着产业成熟，“线性 + 旋转（linear+rotary）”的组合方案将变得更便宜、更成熟，从而在更多人形机器人中被采用。对应“机身方案结构（Body Solution Mix）”的预测显示：线性+旋转占比将从 2025E 的 5%逐步提升到 2026E 9% / 2027E 13% / 2028E 17% / 2029E 21% / 2030E 25% / 2035E 40% / 2040E 45%；而全旋转占比则从 2025E 的 95%逐步降至 2040E 的 55%。

在能力演进上，报告认为人形机器人最终会更“能干”，关键在于 DoF 的持续提升。从“人形机器人 DoF 趋势（Humanoid Degree of Freedom Trend）”来看：机身 DoF（线性+旋转方案）与机身 DoF（全旋转方案）均呈上升趋势，而手部 DoF（Hands）上升更显著，显示未来灵巧手能力会成为系统能力提升的重要来源之一。

全球人形机器人零部件市场：到 2040 年约 7800 亿美元（Global Humanoid Component Market – A US$780bn Market）。报告指出：全球零部件 TAM 市场规模预计到 2040 年达到约 7800 亿美元（US$780bn），并在 2030 年代中后期出现明显加速放量（柱状图为按部件拆分的 Component TAM Market，单位：十亿美元）。

从关键部件构成看，报告强调人形机器人零部件中的“核心大头”主要包括：丝杠（Screw）、减速器（Reducer）、电机（Motors）与传感器（Sensor – Force/Tactile，力/触觉）；此外还包括摄像头（Cameras）、轴承（Bearings）、电池（Battery）、芯片（Chips）及其他（Others）。

在 BoM 成本结构（BoM Cost Breakdown）上，四个时点（2026E/2030E/2035E/2040E）的占比大致呈现如下特征：传感器（力/触觉）与电机长期占比较高（约在 17%–24%区间），丝杠与减速器也占据稳定份额（大致在 8%–15%区间）；随着时间推移，芯片与“其他”的占比略有抬升，而电池、摄像头、轴承等维持在相对中等的比例。

在价格与降本路径上，报告认为：随着供应链产能爬坡，成本将成为规模化采用的关键因素；他们预计 2026 年平均成本将出现约 16% 的通缩式下降（average cost deflation）。右下角“中国 ASP 与 BoM（China ASP and BoM，单位：千美元 US$’k）”曲线也体现出：ASP（均价）与 BoM 成本都将随时间下降，并在 2030 年后继续下行，支持更大规模的渗透。

股票影响（Stock Implications）

中国人形机器人价值链名单（涵盖民营与上市公司）（China Humanoid Value Chain List – Both Private and Public Companies）。该页将参与人形机器人产业的中国公司按价值链环节进行归类，分为两大层：上游零部件与中下游整机/集成。

在上游部分，按关键模块划分为：“大脑”（Brain）以及若干核心硬件环节，包括执行器（Actuator）、电机（Motor）、减速器（Reducer）、轴承（Bearing）、半导体（Semi）、丝杠（Screw）、传感器（Sensor）、视觉/激光雷达（Vision/LiDAR）、灵巧手（Dexterous hands）与电池（Battery）等。

在中下游部分，图中以 集成商/整机厂（Integrator） 单独成栏，汇总了从人形机器人本体研发、系统集成到落地部署的相关企业。

本页观点：股票层面更偏好“头部核心零部件供应商”（Stocks – We Prefer Leading Component Suppliers），并按公司 / 人形机器人相关供给（Humanoid Offerings）/ 投资逻辑（Investment Thesis）/ 收入敞口（Revenue Exposure）进行对比（收入敞口以 2025E / 2026E / 2027E 展示）。

Leaderdrive（绿的谐波，688017.SS）：人形机器人相关供给包括谐波减速器、行星减速器、轴承、行星滚柱丝杠、模组/执行器。投资逻辑是：绿的谐波在国内集成商中份额领先，同时也在与美国与韩国的集成商合作；并且正将产品矩阵扩展到行星减速器、轴承、丝杠与模组；此外也将受益于工业机器人（尤其协作机器人）的持续增长。对应的收入敞口预估为：2025E 15% / 2026E 25% / 2027E 30%。

Hengli（恒立液压，601100.SS）：人形机器人相关供给包括行星滚柱丝杠、模组/执行器。投资逻辑是：市场认为恒立可能凭借其墨西哥产能，成为某北美集成商的重要丝杠供应商；同时也向多数国内集成商供应丝杠与线性执行器。收入敞口预估为：2025E 0% / 2026E 1% / 2027E 2%。

INOVANCE（汇川技术，300124.SZ）：人形机器人相关供给包括电机、行星滚柱丝杠、传感器、模组/执行器。投资逻辑是：汇川已推出覆盖较全的智能机器人零部件与模组产品，用于客户测试与采购；并判断智能机器人是汇川的关键战略方向之一，长期将成为重要增长驱动。收入敞口预估为：2025E 0% / 2026E 0% / 2027E 0%。

Shuanghuan（双环传动，002472.SZ）：人形机器人相关供给为减速器（Reducers）。投资逻辑是：双环正在开发一种用于人形机器人的新型减速器，目前处于与关键客户的测试阶段。

摩根士丹利研究：我们看好 Geekplus（极智嘉），其为 AMR 市场领导者，具备强大的全球触达能力。

我们认为，2025 年订单获取（order intake）表现扎实，这将为 2026 年收入提供更高可见性。同时，随着其在不同地区与行业的应用进一步拓展、落地速度加快，订单获取增速仍有望上行。我们预计 2026 年收入同比 +32%，订单获取同比 +39%。

我们也认为，推出“轮式人形机器人”是极智嘉迈向“完整无人仓解决方案”的关键一步：它将与公司的 AMR 解决方案及机器人臂共同构成端到端能力，进一步强化其在具身智能方向“All in（全力投入）”的战略定位，并可能带来估值重评（re-rating）机会。

图表与要点（对应页面图示）：收入预测（人民币百万元）显示整体增长趋势，标注 CAGR 约 29% / 32%（分阶段）；净利润（人民币百万元）图示中 2023、2024 仍处亏损区间，随后利润率（NPM）与盈利能力逐步改善；AMR 解决方案市场份额图中，Geek+（极智嘉）占比标注为 约 6.2% / 9.0%（内外圈口径分别对应仓储履约与更广义 AMR 市场）。

极智嘉（Geekplus）产品与方案矩阵覆盖：Shelf-to-Person（货架到人，适合中大型 SKU、灵活性高）、Tote-to-Person（料箱到人，适合小件/密集存储）、Pallet-to-Person（托盘到人，适合少 SKU、仓储空间最大化）、机器人臂解决方案（用于拣选），以及面向通用仓储任务的 轮式人形机器人。

估值方法与风险

浙江双环传动股份有限公司（002472.SZ）：我们对其核心业务采用2026年25倍P/E进行估值，我们认为在各业务线持续增长的背景下，采用25倍（过去5年FY1平均P/E）是合适的。对于人形机器人业务潜力，我们在全球人形机器人销量超过100万台时，假设其对应11亿元人民币销售额，并采用6倍P/S来推导人形机器人业务价值；这一设定的理由是：新型减速器的应用放量周期更长，但增长潜力更高。

双环传动的上行风险（利好因素）包括：双/三电机与同轴齿轮箱渗透率提升；海外产能扩张快于预期，从而获取更多海外OEM需求；通过下游应用多元化带动的智能执行器增长快于预期；以及人形机器人减速器进展快于预期。其下行风险（利空因素）包括：份额提升慢于预期；海外市场需求弱于预期；以及中国市场齿轮与执行器竞争加剧。

北京极智嘉科技有限公司（2590.HK）：基准情形采用2026年11.0倍P/S倍数。我们的11.0倍2026年P/S相对人形/自动驾驶可比公司13.7倍约有20%折价（此前为30%），以反映仓储人形/智能机器人更小的TAM。

极智嘉的上行风险包括：通过利润率改善实现市占率提升机会；智能机器人在2025年末/2026年初发布；获取关键客户；机器人板块市场情绪更强；以及2026年3月纳入港股通的潜在可能。其下行风险包括：竞争加剧、中国同行出海、关键客户流失；解禁期结束；智能机器人产品推出延迟；以及人形/机器人板块情绪走弱。

深圳市汇川技术股份有限公司（300124.SZ）：我们的目标价推导基于两部分：其一，对核心业务（不含新能源车动力总成）采用2026年35倍P/E，并以其2016–2019年平均估值水平作为基准（该阶段在供给侧改革后、疫情前，需求相对偏弱）；其二，新能源车动力总成估值基于其市值与汇川83%持股，并在人形机器人业务方面，假设当全球人形机器人销量达到100万台时，对该业务采用5倍P/S。

（续）深圳市汇川技术（300124.SZ）：上行风险包括：宏观经济表现强于预期，从而带动自动化产品需求提升；以及搭载汇川电驱控制系统的电动乘用车（ePV）在2026–2027年销量强于预期。下行风险包括：高端自动化产品开发不及预期，同时低端产品在激烈竞争下ASP（均价）下滑；以及原材料涨价导致毛利率降幅大于预期。

江苏恒立液压股份有限公司（601100.SS）：我们的目标价推导基于两部分：其一，对核心业务采用2026年35倍P/E；其二，对人形机器人零部件业务采用DCF，以11% WACC折现2025–2050年现金流，并假设4%永续增长率，得到每股价值约94元人民币。两者合并后，目标价为133元人民币。恒立液压的上行风险包括：挖机及泵阀需求强于预期；在海外品牌供应链中的渗透显著提升；以及人形机器人渗透快于预期、并在供应链中实现份额提升。下行风险包括：中国市场挖机及泵阀需求大幅下滑；非挖机零部件份额扩张不及预期；以及人形机器人渗透慢于预期。

绿的谐波（688017.SS，Leaderdrive Harmonious Drive Systems）：在基准情形下，我们对绿的谐波采用DCF，以11% WACC折现2025–2050年现金流，并假设4%永续增长率，得到每股价值约269元人民币。其上行风险包括：工业机器人需求（尤其协作机器人）增长快于预期；人形机器人采用进度快于预期，并成功进入人形集成商供应链；以及通过更高产能利用率与更优产品结构实现利润率扩张。其下行风险包括：中国制造业资本开支低于预期；人形机器人发展慢于预期；以及谐波减速器不再是主流技术路线。