1 机械：重点关注进入补库周期且兼具消费属性的机械产品

从2025年1月美国制造商、批发商、零售商库存同比增速分别为1%、1.2%、5%，库存总额增速2.3%，较24年12月增速提升0.4pct。尽管24M12库存增速下降整体上仍然处于补库阶段。25M1制造业销售额同比增速3.5%，较24M12继续提升0.2pct，连续5个月提升。

当前，上游原材料、下游消费品以及中游的运输设备均处于补库周期，2025年1月库存同比增速分别为+1.1%、-0.5%、+3.6%，机械设备仍然处于去库尾声。

从机械细分行业来看，矿机、石油、天然气机械、工业机械、金属加工机械、装卸转运机械进入补库周期，而农业机械、建筑机械仍然处于去库尾声。从各企业所处细分行业来看，我们更偏向于认为巨星科技、春风动力、捷昌驱动等属于消费品赛道，目前处于补库阶段，建议重点关注。

从美国、欧洲工具下游商超库存来看，家得宝、劳氏处于明显的补库周期，而欧洲的翠丰仍然处于去库周期，摩托车方面，1-2月份出口摩托车金额合计26.2亿美元，同比+31.9%。

此外，装卸转运设备，以安徽合力、杭叉集团为代表，虽然属于机械设备，但更加接近销售终端，因此对消费的复苏也更加敏感，当前也处于补库周期，建议重点关注。

2 汽车：结构性增长特征显著，新能源与新兴市场驱动分化表现

2025年以来中国乘用车出口延续增长，混动成为核心增长引擎。2025年1-2月，中国乘用车出口达76.6万辆，同比增长11.9%，增速虽较2024年同期有所放缓，但呈现显著结构性分化。其中，插电混动表现突出，出口量同比激增173%，远超纯电动（+22%）和传统燃油车（-1.8%）。自2024年12月创下单月新高后，混动出口已连续3个月维持在4.6万辆以上。这一趋势主要受益于混动车型的技术适配性，其兼顾续航与环保优势，更契合充电设施尚不完善的海外市场。国内头部车企如比亚迪、吉利凭借成熟的混动技术，在国际市场形成差异化竞争力。展望后市，混动车型有望持续放量，推动中国乘用车出口从规模扩张向高价值转型。我们预计2025Q1乘用车出口将保持双位数增长，混动车型占比有望进一步攀升。

比亚迪出口份额持续提升，出海征程行稳致远。2025年1-2月比亚迪出口量超14万辆，市场份额较2024年提升9个百分点至18%，增速位居行业首位。这一亮眼表现使其超越上汽（16%）、吉利（8%）等传统出口主力，市场份额排名从第五跃升至第二，仅次于奇瑞（22%）。比亚迪的强势增长主要得益于其新能源产品矩阵的持续完善，特别是混动产品在南美、欧洲及东南亚等重点出口市场获得强劲需求，展现出中国新能源汽车品牌的国际竞争力。

重卡出口短期承压现回调，新兴市场韧性凸显。根据海关总署数据，2025年1-2月中国重卡出口4.0万辆，同比微降2.1%，这是继2021-2023年连续三年高增长后的首次回调。但深入分析出口结构，我们发现，中国重卡出口区域结构正持续优化：1）对独联体依赖度明显降低，2025年1-2月对俄出口同比骤降98%（主要系俄罗斯报废税政策调整）；2）新兴市场快速补位，同期非俄地区出口逆势增长28%，其中非洲、东南亚、中东等"一带一路"沿线市场占比持续提升，有效对冲单一市场风险。我们维持2025Q1整体出口同比持平的判断，但结构性机会突出：非俄地区有望保持25%+增速，体现中国重卡在全球市场的多元化布局成效。长期看，新兴市场基建需求及产品竞争力提升将支撑行业高质量发展。

零部件出口保持稳健，但短期海外关税调整带来一定不确定性。近年来中国汽车零部件出口呈现稳健增长态势，在同期高基数下，2025年1-2月出口总金额仍实现1.5%的同比增长，显示出较强的产业韧性。然而，当前国际贸易环境的不确定性正在加剧。美国总统特朗普近期表态将进一步提升对汽车行业的关税税率，这可能对传统出口模式带来冲击。在此背景下，具备全球化布局能力的头部零部件厂商优势凸显：一方面，海外本土化建厂可有效规避贸易壁垒；另一方面，靠近终端市场的区位优势更利于技术协同和快速响应。中长期来看，中国汽车零部件产业正从"单纯出口"向"全球运营"升级，如福耀、拓普、新泉、爱柯迪等具备海外产能布局先发优势的企业将获得更大发展空间。

3 家电：25M1-2总出口量增长，空调出口较景气，新兴市场增速更快

25M1-2家用电器总出口量和额保持增长，但较24Q4有所降速。24Q2/24Q3/24Q4/25M1-2中国家用电器总出口量同比+24/+16/+18/+9%，总出口额（美元）同比+16/+11/+16/+6%，总出口额（人民币）同比+19/+10/+15/+7%。

分品类看，空调、冰箱、洗衣机和电视机出口量增速均有所回落，空调受全球变暖影响25M2出口量同比增长超20%。2025M1-2空调/冰箱/洗衣机/电视机出口量同比+17.6/+11.1/+2.8/+6.2%。

分地区看，以冰箱为例，25M1-2新兴市场增速更快，北美和大洋洲负增长，欧洲增速下降但仍保持在双位数水平。冰箱25M1-2拉美/非洲/欧洲/亚洲/大洋洲/北美出口量同比分别+37.5/+21.3/+11.2/+8.1/-5.1/-5.3%。冰箱新兴市场高增长得益于积极的宏观经济和品类渗透，北美和大洋洲负增长主要系补库完成，欧洲保持双位数增长或因为欧洲存在积极宏观变化。

4 电新：新能源出口势头整体向好

锂电：全球电池需求在能源转型浪潮中保持强劲增长，中国电池产业凭借一体化优势出口规模持续扩大。随着各国经济转型及绿色发展的倡导，电池作为清洁能源的储备媒介，期需求量持续增加。据动力电池联盟统计，2022年7月至2024年12月期间，动力电池出口量从1.97GWh激增至12.90GWh，储能电池出口从2023年6月的1.01GWh增至2024年12月的8.9GWh。中国的电池产业已经形成了具有规模效应的完整产业链，目前正从规模效应向技术溢价跨越，未来出口趋势向好。

风电：欧洲市场仍是国内风电企业出口的主战场。根据行业预测，根据行业预测，全球海上风电行业有望在2025年获得反弹，新增装机容量预计将达到19 GW，全行业的支出预计将达到800亿美元。其中，欧洲海上风电新增装机有望突破5GW，国内具备“端到端”交付能力的企业将优先受益。

大金重工作为亚太区唯一实现欧洲批量交付海上风电基础结构的企业，2025年3月新签1.35亿美元单桩合同（占2023年营收22.8%），叠加丹麦Thor项目36根单桩全部交付完毕的经验积累，其DAP模式（目的地交货）的成熟将加速订单转化为收入，一季度业绩或延续高增长态势。振江股份则通过绑定西门子、GE等国际客户，持续推进海外海上风电业务，海外收入占比超60%，且美国、沙特光伏支架工厂的产能释放有望进一步增厚出口收益。中际联合高空作业设备获欧洲整机厂认证，海风升降机及防坠落系统需求随装机放量攀升，出口业务毛利率超50%，技术壁垒支撑一季报利润弹性释放。

需关注国际贸易政策波动及欧洲本土供应链复苏对国内企业的竞争压力。但整体来看，在“两海战略”驱动下，头部企业凭借技术、交付和成本优势，2025年一季度出口链业绩有望维持高景气，尤其大金重工、振江股份的订单兑现和中际联合的海外渗透值得重点关注。

尽管部分月份环比数据波动，中国逆变器出口整体呈现持续增长态势，长期增长潜力巨大。2024年全年，逆变器出口出口数量为5268万，同比增长2.8%，但受均价下探影响，整体出口金额为588亿，同比有所下滑。具体来看受季节性因素影响，2024年上半年部分月份环比数据有所下降，但2024年下半年逆变器出口金额和数量均保持稳定增长。全球对清洁能源的需求不断攀升，助推逆变器市场的需求增长，中国逆变器企业将继续通过技术创新、产品升级提高产品竞争力，凭借技术、产业链和供应链效率优势，持续巩固性价比优势，有望实现全球市场份额稳步攀升。

5 军工：中国军工企业迎来第二增长曲线—军贸市场空间广阔

5.1 未来5年中国军贸出口到南亚+东南亚/中东约479.77/163.93亿美元

根据SIPRI的数据，2019-2023年，中国军贸出口到南亚+东南亚地区分别为13.69/5.22/10.56/18/20.73亿TIV，占南亚+东南亚军贸总进口比重44.08%/26.24%/40.17%/53.57%/49.74%；中国军贸出口到中东地区分别为0.52/0.52/0.65/0.2/0.15亿TIV，占中东军贸总进口比重分别为0.56%/0.84%/0.84%/0.17%/0.19%。

预期我国主战装备市场竞争力增强，渗透率或显著提升。结合过去5年中国在南亚+东南亚和中东的出口情况，预期2024-2028年，中国军贸出口在南亚+东南亚的渗透率为51.74%/53.74%/55.74%/57.74%/59.74%，在中东的渗透率为5.00%/7.50%/10.00%/12.50%/15.00%。

我们此前估计，在中性情况下，2024-2028年，南亚+东南亚军贸市场空间约为165.63/168.72/171.87/175.08/178.34亿美元，乘以渗透率，预计中国军贸出口到南亚+东南亚约85.69/90.66/95.79/101.08/106.54亿美元；中东军贸市场空间约310.01/316.97/324.10/331.38/338.83亿美元，乘以渗透率，预计中国军贸出口到中东约15.50/23.77/32.41/41.42/ 50.82亿美元。24-28年，预期中国军贸出口到南亚+东南亚/中东约479.77/163.93亿美元。

5.2 军贸出口、战机全生命周期成本巨大为中国相关企业带来增长机遇

1）中东、南亚+东南亚军贸进口需求增大。当前，中东局势愈演愈烈，中东对武器进口的需求或将进一步增大；南海局势日益焦灼、印巴冲突、缅甸内部矛盾等因素，造成南亚+东南亚地区对武器进口也有增长的需求。

2）中国军贸出口渗透率上升。随着中国设计和制造武器的能力增强，中国武器在国际市场上的认可度提高，预期中国军贸出口在南亚和中东的渗透率会进一步提升。

3）军贸产品高利润率。美国战机、直升机、无人机和导弹等武器，军贸价格均显著高于美国军方采购价格，军贸价格普遍溢价50%以上，军贸产品利润率很高。

我国的枭龙、歼-10C、彩虹和翼龙系列无人机为我国在军贸市场的主力军，FC-31为代表的第五代战机有望走向军贸市场，导弹和远火是军贸的另一个重要关注点。

战机全生命周期成本巨大，费用大量投入或为相关企业带来增长机遇：

美国防部估计，F-35使用至2088年，F-35项目全生命周期成本将超过2万亿美元，其中采购和开发成本约0.442万亿美元，维护费用约为1.58万亿美元。费用大量投入或为相关军事研发与制造企业，硬件或软件维护企业等带来增长机遇。

6 交运：集装箱海运龙头Q1盈利或同比提升，关注供应链事件“期权”

集装箱海运：龙头Q1盈利或同比提升，关注供应链事件“期权”。推荐中远海控H/A、建议关注东方海外国际、海丰国际、中谷物流、安通控股、德翔海运等。

回顾一季度：春节淡季运价回落，节后出货缓慢恢复+空班/停航控运力，预计后续干线运价企稳回升。年初以来，由于春节前出货近尾声、欧美航线运输需求逐步转淡，运价高位回落；节后由于假期期间停航运力回归，而中国工厂复工复产节奏相对较慢，同时关税/301提案不确定性下美线货主趋于观望、发运受到影响，2月以来主要航线运价跌幅有所扩大。船公司Q1宣布的涨价函更多体现为“止跌式宣涨”，实际未落地，但有助于运价于一季度末企稳。

Q1上海出口集装箱运价指数 SCFI均值1762点，同比-12%、环比-22%；其中SCFI美西、美东、欧洲、地中海均值同比-20%、-19%、-27%、-19%，环比-24%、-14%、-29%、-11%。

考虑长协影响，Q1中国出口集装箱运价指数 CCFI均值1350点，同比+5%、环比-7%；对应龙头公司Q1集运单位盈利中枢或同比提升。

展望二季度：预计Q2欧美干线运价有望稳步回升。1）供给端，临近一季度末，装载率压力下部分船公司采取大船撤离欧线转投西非、空班等运力调节措施，平衡短期有效供需关系；2）需求端，预计货量季节性回暖，中欧贸易维持稳健增长，美线方面后续关税政策/301提案结果相对明朗的情况下，前期处于观望状态的货主或恢复相关贸易。美国零售商联合会NRF预测25Q1/Q2进口箱量同比+10%、+1%，1-7月累计同比+2.4%。

展望全年：红海绕行下预计运价维持相对高盈利区间内季节性宽幅波动。考虑红海绕航持续，Clarksons/Drewry/Alphaliner预测25-26年集运货量-运力增速差分别约-3%至-2%、-1%至+1%区间，在此名义供需差弱宽松环境下，集运龙头或具备跨航线运力动态调节能力，维持欧美干线（主要盈利点）有效供需的相对均衡关系与良好的盈亏状态。

重点关注美国USTR对华301提案最终结果，若实施针对中国相关船舶的港口费政策，预计显著影响美线集运成本，届时船司或通过附加费等形式传导额外成本，以及通过减少挂靠港、采用中转+小船驳运等方式改变美线供应链模式，成本加成与效率损失下美线运价或面临上涨。而不同船公司对于美线/非美线之间运力的重组、调配也可能带来全球集运供应链更大范围内的显著“熵增”。

此外小船市场方面：同样基于红海绕航持续，中小集装箱船市场名义供需更为有利。马士基、赫伯罗特双子星新联盟采取枢纽港+区域支线的轴辐式网络，带来欧洲、亚洲区域内的中小船型需求增加，小船租金指数去年以来上行至高位，预计未来仍将保持运力紧张；同时301提案若执行，相关航线调配与集装箱海运供应链模式的转变或进一步提振小船需求。

跨境物流：Q1空运指数先抑后扬、均值同比约+10%，跨境电商货量稳健增长。建议关注东航物流等。一季度上海浦东、中国香港出港空运指数（截至3/24）均值4313、3565点，同比+10%、+9%，环比-19%、-13%。

7 船舶：出口势头强势，美国USTR限制措施难以影响造船格局

船舶出口延续强势，我国船舶产业链优势与政策红利释放。2024年全年我国船舶出口金额达3086.5亿元，同比增长58.7%；2025年多地出口数据再创新高，如福建省1月船舶出口同比增长57.9%，出口值达131.2亿元；1-2月浙江省船舶出口37.7亿元，增长16.5%。中国船舶工业的完整产业链成为国际竞争力的关键。上海、江苏等地的产业集群已形成“设计-建造-配套”一体化能力，从钢板供应到高端零部件均能快速响应。政策层面，通关便利化、税收优惠及《船舶制造业绿色发展行动纲要（2024-2030年）》的推出，进一步强化了行业动能。

三大指标遥遥领先，我国稳坐世界第一。2024年我国造船完工量、新接订单量和手持订单量分别占全球市场份额的55.7%、74.1%和63.1%，三大造船指标连续15年全球第一。今年2月中国重回新船订单量全球之冠，以重吨计，接单量占全球的93.7%。超高的新接订单占比表明未来一段时间内全球造船中将有七成以上是中国制造，为我国船舶出口稳定增长提供了良好的支撑。

运价船价短期波动，不改船舶周期景气上行趋势。受地缘冲突、美国对外政策等因素扰动，全球运价及造船价短期出现波动。截至2025年2月，克拉克森新船价格指数收于188点，较1月略有下降，同比上涨3.8%。我们用“三不变”概括当前的周期位置。不变一：目前新造船需求潜力巨大，供少求多的关系仍将维持；不变二：航运脱碳扎实推进，清洁船舶替换空间巨大；不变三：船厂排期导致营收盈利波动，但长期盈利改善的预期无变化。我们认为运价及新造船价格的短期扰动不影响船舶长周期景气上行趋势。

美国拟对中国造船做出制裁，或对全球贸易链产生影响。美国贸易代表办公室（USTR）2月21日提出针对中国制造的船舶收取费用的拟议措施（详见图表5）。克拉克森研究数据统计，2024年在美国港口停靠的船次中，有36595次涉及可能受拟议措施影响的船舶航次，占所有国际航行船舶在美港口停靠次数的43%，以及全球港口总停靠次数的0.7%。

美国制裁或搬起石头砸自己的脚，实施阻力极大。美方提出的征收港口费等拟议限制措施损人害己，不仅无法振兴美国造船业，反而会提高与美国相关航运路线运输成本，增加美国内通胀压力，降低美国商品全球竞争力，损害美国港口、码头运营商和工人的利益。美国本土行业协会及大型联盟班轮公司均提出反对意见。美国若一意孤行，将波及全球供应链的各个环节，从而影响全球产业结构和市场的稳定。长此以往，全球贸易全方位“去美国化”还会加速。

8 风险提示

国际贸易摩擦风险。若美国对全球各地区加征较大幅度关税，或导致出口企业利润受损，甚至失去在海外的竞争力。关税问题是多方博弈的结果，存在较大不确定性。

海运费上升风险。当前地缘冲突导致集装箱船绕行，箱船运力紧张，若运费持续上行，对于负担运费的出口企业的盈利将会造成直接影响，即使是FOB交付方式，也会由于货期延长对订单及收入确认节奏造成影响。

降息不及风险。当前美国CPI及通胀率距离达到降息要求的目标区间仍有一定差距，若年内不出现降息，或降息次数、节奏不及预期，可能导致海外需求持续低迷，进而对出口企业的营收和利润造成影响。

汇率波动风险。若企业出口产品主要结算货币为美元等外币，则人民币对外币的汇率波动将对公司的财务状况产生一定影响。

境外经营风险。产品出口国家和地区的政治环境、经济环境、法律法规的变动都会对公司境外业务的开展产生一定影响。若公司产品出口国家和地区出现政局动荡、经济萧条、对我国同类产品进行双反调查、知识产权保护增强、进口关税税率大幅提高等情形，将会对公司的境外经营产生不利影响。