投资要点
从轨交产业链整体来看，24Q3归母净利润同比下滑约16%，子板块结构分化明显。其中，上游项目勘察、设计和工程建设环节24Q3同比-24%，由于权重高，对整体产业链带来负向影响；剔除该板块影响，轨交产业链24 Q3归母净利润同比+6.4%。
24Q3多数子板块业绩同比增长，整车端受到交付节奏影响。（1）从单季同比情况来看：多数板块在3Q盈利同比增长，收入和盈利同比均增长的有整车制造（+12%/+13%）、机电设备（+7%/+10%）、运营维护（+8%/同比扭亏），机械零部件（-7%/+21%）和信号/列控系统（-15%/+2%）收入下滑但归母净利润实现同比增长；项目勘察、设计和工程建设以及原材料，收入和盈利同比均下滑。（2）从单季环比情况来看：机械零部件、机电设备、原材料、运营维护环比正增长；整车端，中车动车组交付数量Q3低于Q2，维修业务收入Q3低于Q2。（3）从盈利能力来看：机电设备净利率最高为16%，信号/列控系统次之为13%，整车制造为6%。
投资建议：随着客货运输需求不断增长，国铁集团经营业绩持续向好，资产负债率进一步压降压。在全国铁路客运量和货运量向上、国铁集团盈利能力提升的背景下，结合设备更新政策支持，我们认为全国铁路装备，特别是轨交车辆（动车、机车）产业链，景气度有望持续提升。重点推荐中国中车（601766.SH）、时代电气（688187.SH）、时代新材（600458.SH）、思维列控（603508.SH）、永贵电器（300351.SZ）。
动车组新造：客运需求持续向好，预计Q4仍有招标。一方面，上半年新招仍未完成全部交付：据中国中车《2024年三季度业绩电话会会议记录》，上半年签署的165组动车组销售合同尚未执行完毕。另一方面，在高客运需求支撑下今年Q4或仍有招标：据时代电气《投资者关系活动记录表2024005》，按照过往情况国铁集团在春节前增加运力以应对客流激增，今年第四季度可能会有动车招标。动车组业务增长确定性高。
动车组高级修：高级修收入高增确定，预计未来修数量保持高位波动。根据中国中车《2024年三季度业绩电话会会议记录》，随着2023年至今上线利用率保持较高水平，今年动车组高级修业务收入快速增长。未来随着动车组总保有量的增加，动车组高级修数量将维持相对高位波动。
机车业务：新能源机车对内燃机车的替代有序进行，年内预计有小批量增长。据中国中车《2024年三季度业绩电话会会议记录》，公司的新能源机车的取证工作正在有序推进，同时也在积极组织与相关用户对接推介新能源产品，已签订部分意向性订单，预计年内可能会有小批量的签单和替换。预计明后年新能源机车需求规模将会有所增长，对公司机车业务形成一定支撑。
铁路科技创新持续突破，CR450进入整车装配阶段。据国铁集团公众号，CR450动车组样车研制，时速400公里基础设施关键技术研究取得积极进展，目前已进入整车装配阶段。我国铁路科技创新核心竞争力持续提升，铁路技术世界领跑优势不断巩固扩大。
风险提示：全国铁路客运量增长不及预期；货运量增长不及预期；国铁集团固定资产投资不及预期；城轨投资复苏不及预期。
【24Q3轨交产业链多数子板块业绩同比改善】
轨道交通产业链环节较长，主要包括设计咨询、建筑施工、装备制造、运营维护务四个环节。机械设备聚焦“车辆”，涵盖原材料、机械零部件、机电设备及系统（将信号/列控系统单独列示）以及整车制造。
图1：轨交产业链图谱
资料来源：前瞻产业研究院，山西证券研究所
表1：2024前三季轨交产业链整体净利同比下滑12%
资料来源：wind，山西证券研究所
表2：24Q3轨交产业链公司净利整体同比下滑16%
资料来源：wind，山西证券研究所（注：运营维护板块，24H1、23H1均亏损，且24H1亏损扩大，归母yoy采用减法）
从产业链整体来看，2024前三季轨交产业链整体归母净利同比下滑12%，24Q3同比下滑约16%。子板块结构分化明显，其中，上游项目勘察、设计和工程建设环节24前三季和24Q3同比分别-16%、-24%，由于权重高，对整体产业链带来负向影响；剔除该板块影响，轨交产业链24年前三季和24Q3归母净利润同比+2.7%/+6.4%。
2024前三季机电设备和整车制造环节业绩继续保持高增。（1）从经营规模来看：项目勘察、设计和工程建设环节体量最大，整车制造次之；原材料和运营维护环节亏损，其中原材料环节在23前三季和24Q3均亏损；（2）从业绩增速来看：整车制造和机电设备，收入和净利同比均有增长，整车制造（中国中车）+7%/+18%，机电设备（时代电气权重最高）+14%/+20%；机械零部件收入下滑7%，净利增长10%；其余各环节收入和净利均同比下滑；（3）从盈利能力来看：机电设备和信号/列控系统净利率较高，分别为14%、13%，整车制造为6%。
24Q3多数板块业绩同比增长，整车端受到交付节奏影响。（1）从单季同比情况来看：多数板块在3Q盈利同比增长，收入和盈利同比均增长的有整车制造（+12%/+13%）、机电设备（+7%/+10%）、运营维护（+8%/同比扭亏），机械零部件（-7%/+21%）和信号/列控系统（-15%/+2%）收入下滑但归母净利润实现同比增长；项目勘察、设计和工程建设以及原材料，收入和盈利同比均下滑。（2）从单季环比情况来看：机械零部件、机电设备、原材料、运营维护环比正增长；整车端，中车动车组交付数量Q3低于Q2；（3）从盈利能力来看：机电设备净利率最高为16%，信号/列控系统次之为13%，整车制造为6%。
表3：2024前三季，机电设备和整车制造环节归母净利润增速分别为20%、18%，表现突出
资料来源：Wind，山西证券研究所（注：标黄部分表示，基期亏损，用减法）
表4：24Q3，机械零部件、整车制造和机电设备净利同比增长21%、13%、10%，表现突出
资料来源：Wind，山西证券研究所（注：标黄部分表示，基期亏损，用减法）
拆分中国中车收入结构可知：（1）2024前三季铁路装备业务贡献业绩弹性，铁路装备业务实现收入717.65亿元，同比+36.69%，收入贡献达到47.0%；其余三类业务收入均有不同程度的下滑，城轨业务收入-5.63%，新产业和现代服务收入-10.40%、-49.03%。（2）从车辆收入结构来看，动车组收入405.75亿元，同比+87.34%，仍为车辆收入最高的品类，客车收入同比+80.35%，机车和货车收入同比均有下滑，分别-7.36%、-5.73%。
图2：2024前三季中车铁路装备业务贡献业绩弹性
资料来源：中国中车2024中报，山西证券研究所
图3：2024前三季中车动车组收入同比增长约87%
资料来源：中国中车2023中报和2024中报，山西证券研究所
客货运输需求不断增长，国铁经营情况持续向好
随着客货运输需求不断增长，国铁集团经营业绩持续向好，前三季度实现盈利129亿元。10月31日，国铁集团披露了2024年前三季度财务决算。根据国铁集团公众号，前三季度，国铁集团实现营业总收入9007亿元，净利润盈利129亿元；资产负债率下降至64.24%，较上年末下降1.3个百分点，经营形势持续稳中向好。
（1）客运：24年1-9月，发送旅客数和周转量均创历史同期新高。全国铁路发送旅客33.38亿人次，同比分别+13.8%，创历史同期新高。全国铁路日均安排开行旅客列车10792列，同比增长9.8%。
其中，国庆黄金周期间客货运日均增长9.2%，其中10月1日发送旅客2144.8万人次，创单日旅客发送量历史新高，较前高增长6.7%。9月29日-10月8日，全国铁路累计发送旅客1.77亿人次，其中10月1日发送旅客2144.8万人次，创单日旅客发送量历史新高；对比2023年国庆假期，日均/最高值分别+9.2%/+6.7%。
（2）货运数据同比持续改善, 10月24日国家铁路货运装车达192323车，创单日铁路货运装车历史新高。24年1-9月，国家铁路累计发送货物29.27亿吨，yoy+1.0%；其中，5-9月发送货物量同比分别增长2.9%、6.1%、3.1%、4.9%、3.5%。据国铁集团官网，10月24日至30日，国家铁路货运装车连续7天超19万车，创历史最好水平；其中10月24日国家铁路货运装车达192323车，创单日铁路货运装车历史新高。
中欧班列呈现量质齐升良好态势，累计开行14689列，发送货物157.1万标箱，同比分别增长13%、11%，已连续7个月单月开行数量突破1600列，有力保障了国际产业链供应链稳定畅通，较好地服务了高质量共建“一带一路”和我国高水平对外开放。
（3）固定资产投资同比增长10.3%。24年1-9月，全国铁路完成固定资产投资5612亿元，同比增长10.3%。投产铁路新线1820公里，其中高铁1210公里。国庆前夕，全国铁路营业里程突破16万公里，其中高铁超4.6万公里。
图4：24前三季国铁集团总收入9007亿元
资料来源：国铁集团官网，山西证券研究所
图5：24前三季国铁集团净利润129亿元
资料来源：国铁集团官网，山西证券研究所
图6：24年三季末国铁集体资产负债率64.24%
资料来源：国铁集团官网，山西证券研究所
图7：24年1-9月铁路固定资产累计投资同比增长10.3%
资料来源：Wind，国家铁路局，山西证券研究所
图8：24年1-9月，全国铁路发送旅客33.4亿人次，yoy+13.8%（亿人）
资料来源：Wind，国家统计局，中国铁路总公司，山西证券研究所
图24：24年1-9月，国家铁路累计发送货物29.3亿吨，yoy+1%（亿吨）
资料来源：Wind，中国铁路总公司，山西证券研究所
【投资建议：看好车辆和机电设备增长持续性】
随着客货运输需求不断增长，国铁集团经营业绩持续向好，资产负债率进一步压降压。在全国铁路客运量和货运量向上、国铁集团盈利能力提升的背景下，结合设备更新政策支持，我们认为全国铁路装备，特别是轨交车辆（动车、机车）产业链，景气度有望持续提升。重点推荐中国中车（601766.SH）、时代电气（688187.SH）、时代新材（600458.SH）、思维列控（603508.SH）、永贵电器（300351.SZ）。
动车组新造：客运需求持续向好，预计Q4仍有招标。一方面，上半年新招仍未完成全部交付：据中国中车《2024年三季度业绩电话会会议记录》，第三季度动车组交付数量低于第二季度，上半年签署的165组动车组销售合同尚未执行完毕。另一方面，在高客运需求支撑下今年Q4或仍有招标，据时代电气《投资者关系活动记录表2024005》，按照过往情况国铁集团在春节前增加运力以应对客流激增，今年第四季度可能会有动车招标，此外根据项目进展情况，一些城际动车组比如珠三角城际动车组年内也有招标可能。动车组业务增长确定性高。
动车组高级修：高级修收入高增确定，预计未来修数量保持高位波动。根据中国中车《2024年三季度业绩电话会会议记录》，2024年前三季度公司铁路装备板块中维修业务实现收入约300亿元，同比有较大的增长，其中动车组修理业务、大功率机车修理业务占比较高。随着2023年至今上线利用率保持较高水平，今年动车组高级修业务收入快速增长。未来随着动车组总保有量的增加，动车组高级修数量将维持相对高位波动。
机车业务：新能源机车对内燃机车的替代有序进行，年内预计有小批量增长。据时代电气《投资者关系活动记录表2024005》，前三季度机车招标350台，机车招标量有所下滑。据中国中车《2024年三季度业绩电话会会议记录》，公司的新能源机车的取证工作正在有序推进，同时也在积极组织与相关用户对接推介新能源产品，已签订部分意向性订单，预计年内可能会有小批量的签单和替换。预计明后年新能源机车需求规模将会有所增长，对公司机车业务形成一定支撑。
铁路科技创新持续突破，CR450进入整车装配阶段。据国铁集团公众号，CR450动车组样车研制，时速400公里基础设施关键技术研究取得积极进展，目前已进入整车装配阶段。CR450动车组的研制是在2017年下线的复兴号中国标准动车组CR400的基础上又一次技术突破，列车运行时速将从350公里提升到400公里，我国铁路科技创新核心竞争力持续提升，铁路技术世界领跑优势不断巩固扩大。
表5：重点标的估值情况（2024/11/1收盘价）
资料来源：wind，山西证券研究所
【风险提示】
●全国铁路客运量增长不及预期；
●货运量增长不及预期；
●国铁集团固定资产投资不及预期；
●城轨投资复苏不及预期；
研报分析师：刘斌
执业登记编码：S0760524030001
研报分析师：徐风
执业登记编码：S0760519110003
报告发布日期：2024年11月7日
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